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大V观点:“加杠杆”不会卷土重来 降准具有必要性

2017-09-22 12:06
导读邓海清:“加杠杆”不会卷土重来 降准具有必要性2017年9月5日,我们最早提出“降准窗口期到来”,一度引起了市场广泛的争议,我们认为,争议的原因可能主要在于,市场观点对于降准有过度“脸谱化”的倾...

邓海清:“加杠杆”不会卷土重来 降准具有必要性

2017年9月5日,我们最早提出“降准窗口期到来”,一度引起了市场广泛的争议,我们认为,争议的原因可能主要在于,市场观点对于降准有过度“脸谱化”的倾向,而我们提出的“降准+公开市场回笼”是新常态下的“新降准”,绝非旧常态下的“货币宽松式降准”。

我们的观点是:由于超储率持续走低、DR/R分化加大、货币政策传导效率亟待提到、债市融资功能倒退明显,降准具有必要性;严监管下,“加杠杆”不会卷土重来、人民币升值下汇率掣肘消失、央行预期管理强化下市场误解小,“新降准”具有可行性。

关于“新降准”,我们认为,市场上存在三大误区:一是我们提出的“降准+回笼”是结构性政策,而不是所谓的“货币宽松”,市场不应该给降准戴“高帽子”;二是“降准+回笼”不是强刺激,由于总量中性、不是大水漫溉,缓解的只是预期,是慢政策、不是强刺激;三是“降准+回笼”不会赋予市场宽松的加杠杆环境,再叠加严监管背景,加杠杆不会卷土重来,相反有助于金融去杠杆。

一、流动性矛盾亟待缓解、债市融资恢复迫在眉睫

2017年7月中旬以来,市场的流动性一直处于较为紧张的状态,9月以来尽管短期资金面有明显缓和,但是1个月以上的中期利率仍然居高不下,同业存单等利率仍处于今年7月以来最高水平,同时,8月债券融资再次大幅走低,债市融资功能丧失、社会融资结构倒退,总体上,目前市场流动性总量、结构问题严重。

1、超储率持续走低,流动性总量矛盾

2017年前两个季度超储率均值1.35%,较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点,尽管央行表态超储率低位技术、制度红利、季节性因素有关,但我们认为,上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的,2017年以来用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。

2016年三季度以来,央行“缩短放长”抬升公开市场平均成本、上调公开市场利率、降低公开市场投放量,有效推动了金融体系去杠杆。但我们观察到,货币市场流动性偏紧已经持续了较长时间,如果货币市场持续过度偏紧,可能会不利于金融体系、实体经济的健康发展。

目前来看,超储率已经从2016年以来的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平,下降幅度达到42%。尽管央行解释,“超储率的下降是技术发展、央行制度红利、季节性因素共同导致的”,但是,上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的,2017年以来市场流动性总量明显偏紧,与央行中性货币政策基调有所偏差。

2、银行流动性结构性失衡,货币政策传导效率亟待提高

除了总量上银行间流动性持续偏紧以外,我们认为,银行间流动性在结构上同样“问题重重”,主要体现在两个方面:一是DR007与R007分化与日俱增,银行与非银结构失衡;二是同业存单发行量居高不下,大型银行相对宽裕、中小银行负债压力凸显,货币政策传导效率亟待提高。

一是DR007与R007分化与日俱增,银行与非银结构失衡。2017年之后,两者背离明显,甚至偏离超过60%、高达1个百分点,这意味着银行与非银之间流动性存在着明显的失衡。

二是同业存单发行量居高不下,大型银行相对宽裕、中小银行负债压力凸显,央行货币政策意图必须通过大行传导,货币政策的传导效率亟待提高。目前的货币流通体系是央行流向大行、大行流向小行,其中小行主要通过同业存单来从大行获得资金。但2017年之后,同业存单的托管量半年时间激增2.5万亿,中小银行的负债压力较高,银行内部存在明显的流动性结构失衡,货币政策的传导效率亟待提高。

3、债市融资功能丧失、社会融资结构倒退,缓解债市预期迫在眉睫

目前,债券市场融资功能倒退明显,社会融资结构由“多样化”转向“单一化”,社会融资结构的倒退同样反映出降准具有较强的必要性。

2017年8月份以来,由于资金面流动性持续收紧,大量的企业存在取消或推迟债券发行的计划,导致了8月社融数据中企业债券融资较7月大幅下滑1777亿元,下滑比重超过60%。与此同时,信贷进一步持续高增2348亿元,两者形成鲜明的对比,社会融资结构由“多样化”倒退为“单一化”。

我们发现,7月、8月两个月经济数据已经明显疲软,经济基本面因素对债市的压制作用逐渐消退,但是十年国债利率并未出现明显的下滑,主要的原因在于市场对政策面的谨慎情绪,而降准将有利于缓解市场的紧张预期,债市利率的回归将有助于债券市场融资功能的恢复。

二、严监管+人民币升值+预期引导加强,“新降准”政策窗口期到来!

尽管“降准+公开市场回笼”的结构性政策是最佳货币政策组合,但此前降准面临着两个制约因素:一是去杠杆背景下,担心降准会导致加杠杆卷土重来;二是人民币贬值下,央行不敢进行“降准”;三是在“中性”基调下,市场可能解读“降准”为“宽松”信号。但目前来看,央行降准时机已经成熟,政策“窗口期”到来!

1、严监管、总量中性、结构优化下,降准不会导致“加杠杆”卷土重来

从我们首提降准以来,市场关于降准的争议较大,一个重要的原因在于市场认为降准可能会导致“加杠杆”卷土重来,但我们认为,降准不应该被“印象化”,“降准+回笼”仅仅是结构性政策,并不会赋予市场宽松的加杠杆环境,以及在当前严监管的背景下,加杠杆并不会卷土重来。

一方面,我们重申,降准并非大水漫灌,而是“降准+公开市场回笼”的结构性政策,在保持总量中性的情况下,并不会给市场宽松的加杠杆环境,带来的将只是结构上的优化;另一方面,监管层对于金融体系的严监管政策一直存在,金融机构的行为受到了严格的控制,这使得加杠杆的操作难度、风险较大,杠杆不是想加就能加的。

2、人民币贬值预期逆转、汇率掣肘消失,降准反而可以缓解过快升值

2015年二季度以来,人民币兑美元汇率大幅贬值至6.96,甚至要突破7的关键心里关口,但是2017年以来,随着中美经济基本面、汇率政策、货币政策、资产价格泡沫背离四大不再(详见报告《2017年投资最大难题:人民币暴涨是“昙花一现”还是“趋势逆袭”?》),以及人民币中间价加入“逆周期因子”,目前已经回升至6.52的水平,人民币汇率对降准政策的掣肘已经消失,另外,降准还可以缓解人民币升值过快。

3、央行预期管理强化,降准带来市场偏误的可能性不大

目前,央行积极与市场进行沟通,对市场的预期引导效果逐渐显现,市场理解偏误的情况逐渐降低,如果降准的同时,阐明只是维稳流动性的意图,对市场影响将会温和。比如,央行在公开市场操作中,对公开市场操作进行简要点评,稳定了市场预期;同时,央行就单个事件也会积极与市场沟通,特别国债定向发行,央行研究局局长徐忠则表态特别国债发行伴有公开市场操作,市场形成了良好的预期,隔天开盘后市场并未产生明显波动。

三、不应该给“新降准”高帽子,“降准+公开市场回笼”是结构性政策

我们认为,市场对于降准过度“脸谱化”,给降准戴“高帽子”倾向严重,不少人将我们提出的“新降准”等同于货币宽松、强刺激、加杠杆,我们对此并不认同。

1、“新降准”≠货币宽松,而是结构性货币政策

一直以来,我们提出的降准从来都不是说央行应该放水四、五千亿,而是一再强调“降准+公开市场回笼”的结构性政策,在缓解流动性结构性矛盾、提高传导效率的同时,实现稳健中性的货币政策预期,降准不等于再宽松,仅是结构性货币政策。

不少市场观点认为,降准将意味着货币政策重回宽松,这将会导致金融体系再次加高杠杆、经济重回过剩投资,这些老路将使得中国经济、金融错失改革良机。对此,我们并不认同。

我们强调的“新降准”必须叠加公开市场回笼,在保证总量中性的情况下,实现结构的优化、缓解市场预期。因此,市场对于降准不应该过度“脸谱化”,降准不等于再宽松,仅是结构性货币政策。

2、“新降准”≠强刺激,仅作为温和支撑

2017年7月、8月经济数据明显走低,不少市场观点认为,降准意味着央行对经济再次强刺激,但是,正如上文所言,“降准+公开市场回笼”并不是出于对经济强刺激的目的,而仅作为解决流动性矛盾、债市融资倒退的结构性工具,有助于缓解的是预期:市场的紧缩预期、企业的经营预期,是慢政策、不是强刺激。

正如,2016年供给侧改革去产能以来,政策层一直都是采用“优胜劣汰”的方式,今年以来的环保政策同样也是出清污染型企业,政策层有所取舍。同样,央行货币政策也应该有的放失,不应该大水漫溉、也不应该至于干涸,而是结构性、总量中性的稳健货币政策,对经济只会温和支撑,而不是强刺激。

3、“新降准”≠加杠杆,反而有助于“金融去杠杆”

关于降准的另外一个争议在于,去杠杆的大背景下,再次降准将会导致加杠杆卷土重来。但我们认为,降准是“降准+回笼”的结构性政策,并不会赋予市场宽松的加杠杆环境,再叠加当前严监管的背景下,金融机构的杠杆行为受到了严格的控制,加杠杆并不会卷土重来。

反而,我们认为,降准的普惠性有可能降低金融杠杆。原因在于,高杠杆的一个重要原因在于同业业务激增,而同业业务主要在于大行、中小行结构性失衡严重,小行不得不通过同业业务获得资金。“降准+回笼”之后,将有助于缓解资金的结构性问题,解决同业业务居高不下的窘境,从而有助于降低杠杆率。

总结全文,我们提出的“新降准”——“降准+公开市场回笼”仅是结构性政策:“新降准”既不是货币再宽松、也不是经济强刺激,更不会导致杠杆卷土重来,反而结构性政策会降低同业业务规模,有助于去杠杆。

中金:A股市场中长期走势仍不悲观 关注两类个股

中金公司分析师认为,考虑A股前期上涨后有调整压力、中报季后缺乏明显催化剂、宏观层面流动性偏紧以及长假逐步来临,市场震荡态势可能仍将延续。

但整体市场的短期震荡不会掩盖结构性的机会,而盈利增长仍是关键因素。三季度业绩势头预计依然较强,依然稳健的基本面将继续为投资者提供选股机会。从中期来看,中金公司分析师对市场整体趋势仍不悲观,主要因为中国经济增长仍具韧性,市场整体估值并未明显高估,居民大类资产配置对股票资产仍有较强需求。

操作思路上,建议投资者重点关注盈利增长情况较好的大消费与新制造个股,同时兼顾估值不高、业绩见底的金融板块。

具体来说,应重点关注两类个股。第一,估值不贵的医药龙头、非酒食品饮料、大型银行、龙头券商等优质个股可资配置;第二,主题方面,可关注新能源汽车、锂电池、雄安新区、国企改革等概念。(来源:邓海清、中金)

责任编辑:yuxm
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