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大V观点:寻找共识的裂口进行配置

2017-09-13 11:56
导读国泰君安:寻找共识的裂口进行配置 终将面对的盈利挤压。2017年中报,上市公司净利润增速的高点已出现,7月工业企业利润增速也开始回落,但从中报来看,中游企业ROE保持了较高的增速,受到上游挤压的...

国泰君安:寻找共识的裂口进行配置

终将面对的盈利挤压。2017年中报,上市公司净利润增速的高点已出现,7月工业企业利润增速也开始回落,但从中报来看,中游企业ROE保持了较高的增速,受到上游挤压的现象并不明显,市场普遍认为背后原因是资产周转率的提升让中游间接转移了成本负担。但我们认为,其背后更深层次的原因,可能还是宏观经济的总的供需的缺口变化:我们发现工业企业ROE近一年的回升,其伴随的是以房地产投资增速作为新增需求衡量,高于了以制造业投资作为新增供给衡量,这和2009年以来的情况吻合。我们发现,7月以来这一缺口已经收敛,这意味着两点:第一,在房地产投资大概率向下和制造业投资大概率向上的假设下,后续盈利整体呈现亮点的几率不大;第二,继续通过供给侧改革推升上游资源品的价格,在需求回落之际,对中游的挤压在所难免。

供给侧改革成效已见,弹性收敛。本轮供给侧改革的初衷是修复上游国有企业日益恶化的资产负债表。从行业来看,煤炭、钢铁先后于09年左右进入了ROE下降,但资产负债率不断提高的通道中,有色行业也于2012年左右进入这一趋势。从更宏观层面,体现为宏观杠杆率与微观杠杆率的背离。其背后也是无效杠杆导致的资产回报率低下。伴随煤炭、钢铁去产能的推进,上游资源企业,特别是国有控股企业资产负债表修复的角度,已经取得了较为明显的成效,具体表现为:通过利润再分配效应,让主要中上游企业,净资产收益率开始上升,而资产负债率开始被动下降。目前在这种阶段性成效已经取得下,供给侧改革推动仍会继续,但是否需要采取更进一步措施迎来二阶拐点,其必要性是存疑的。

趋同的预期,转向的博弈。对于以钢铁、煤炭为代表的周期股市场有两种乐观的认识,一种是对经济不弱和环保限产存在刚性的预期,另一种是认为供给侧改革的长期存在,会让周期股波动变小,从而给予其消费股的稳定估值,以PE角度横向比较的估值并不贵。我们认为前者最大的风险在于该类观点预期过于一致,这在商品、债券和股票市场均表现一致,而基本面的演绎幅度可能慢于预期的演绎。而对于后者,我们认为周期波动将长期存在,我们在美国供给侧成功后的钢铁行业收入、利润波动中,也没有找到其盈利稳定的证明。

寻找共识的裂口进行配置,推荐火电和航空。对于现阶段坚信供给侧改革继续推进的投资者,我们推荐沿着资产负债表修复和利润再分配的逻辑,去寻找市场预期处在低位,同时受益于潜在的双重边际改善机遇的:煤电重组带来龙头公司发电效率提高,和煤电联动机制有望触发带来的价格上升。推荐:大唐发电、华能国际和华电国际。从寻找估值方式带来转变的机遇的投资者,我们推荐本身就具有周期消费双重属性,而其估值体系伴随国内自费端客户占比不断提升,客座率上行突破阈值,使估值方式正有望从周期转向消费,后续甚至体现成长属性的航空板块,推荐:南方航空,中国国航。

华泰证券:坚定“以龙为首” 配置“金色化工”

A股国际化背景下,重视龙头股估值国际比较

A股龙头股到底贵不贵?我们认为,在A股国际化趋势下,应越来越重视A股估值国际比较。当前A股处于消耗性博弈格局,波动率下行,自然人账户数量同比增速持续下滑,而陆股通北向资金已成为当前A股重要的边际交易力量,影响A股“以龙为首”风格。应站在全球对比视角评估A股龙头股估值,作为研判龙头股走势参考之一。我们对比框架包括:个股估值对标、行业估值对标、剔除行业估值水位差考察龙头股折溢价程度差异。

A股龙头股PE对标海外:PE溢价,PEG优势显著

我们选择主要发达市场(美/英/日/德)、亚洲新兴市场(香港/台湾/韩国)同行业龙头股作为对标对象;以PE(滚动+动态+PEG)作为横向对比指标。我们发现:虽然A股龙头股滚动PE和动态PE大多已略高于海外(发达+新兴),但PEG普遍显著低于发达市场(部分啤酒酿造商、汽车制造商等行业龙头个股除外)。同时,A股部分龙头股在新兴市场存在稀缺性(如家庭装饰品、贸易公司与经销商、酿酒商与葡萄酒商、消闲设施、医疗保健设备等)。

A股行业估值普遍高于海外,行业生态、博弈因素等差异贡献水位差

上述跨市场个股估值溢价对比结果,一部分由同行业跨市场估值水位差贡献。A股大部分消费、金融和TMT行业PE均高于海外市场(新兴+发达)。行业生态(行业集中度/行业生命周期等)、博弈因素(市场制度/投资者结构)、利率环境共同导致了跨市场估值水位差,具体体现为:整体估值溢价,且小票估值溢价、大票估值折价。A股国际化、经济全球化趋势下,跨市场估值水位差将收窄,A股整体估值面临下修,大票估值折价将持续修复。但跨市场估值水位差很难完全消除,应从当前个股估值对比结果中剔除。

国际对标下,A股龙头股相对本行业折价更显著

我们以跨市场“个股溢价倍数”除以“行业溢价倍数”,得到“个股真实溢价倍数”,衡量不同市场给予龙头股估值溢价的程度差异。由于剔除了跨市场估值水位差异的贡献,“个股真实溢价倍数”更能精确衡量A股龙头股估值情况。无论相对新兴还是发达市场,A股龙头股“真实溢价倍数”基本全部小于1(部分制药、生物科技、投资银行与经纪业等行业龙头股除外)。和海外相比,A股龙头股相对本行业折价更显著。

行业集中度上升,继续坚定“以龙为首”

A股龙头股不仅享有估值折价优势,更受益于行业集中度提升趋势下的市占率与盈利能力双升。我们在8月21日跨行业100页深度报告《行业集中度:格局重塑,以龙为首》中提出,民资领域优势龙头将继续受益于行业集中度提升与中周期盈利修复,并受益于杠杆再分配。继续配置“金色化工”行业(银行/有色/化学原料/工程机械)龙头(中国铝业/北方稀土/万华化学/柳工).

风险提示:个股估值仅作为跨市场估值研究样本,不构成个股估值评价和操作建议。(来源:国泰君安、华泰证券)

责任编辑:yuxm
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