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​大V观点:存量博弈时代 市场正在给“确定性”溢价

2018-06-12 10:11
导读皮海洲:“独角兽基金”不会重复首批QDII基金命运“独角兽基金”实际上是一种稳健型基金,适合于稳健型的投资者参与。6月11日,备受市场关注的6只“独角兽基金”正式发售。根据设计,6只“独角兽基金...

皮海洲:“独角兽基金”不会重复首批QDII基金命运

“独角兽基金”实际上是一种稳健型基金,适合于稳健型的投资者参与。

6月11日,备受市场关注的6只“独角兽基金”正式发售。根据设计,6只“独角兽基金”的封闭期为三年。股票投资以参与独角兽企业CDR与IPO的战略配售为主,在股票投资之外,投资标的为固定收益类产品。

或是因为头上顶着“独角兽”光环的缘故,6只“独角兽基金”在市场上未发先红。6月6日,由易方达基金、嘉实基金、招商基金、南方基金、汇添富基金和华夏基金申报的6只战略配售基金获得证监会的批文。随后,便在网上走红。

作为当下A股市场最火爆的概念,集万千宠爱于一身,大家充满了期待。又因为“独角兽基金”以参与独角兽企业的战略配售作为其股票投资的主要方式,加之药明康德新股上市给打新者带来的500%的回报,让市场对“独角兽基金”充满了遐想。

目前市场上虽有不少投资者跃跃欲试,但仍不乏理性的投资者,认为“独角兽基金”的收益率不会太高。毕竟市场上适合试点CDR的独角兽企业有限,而且配售给“独角兽基金”的额度更加有限。相对于500亿规模的“独角兽基金”来说,配售带来的整体收益较为有限。而“独角兽基金”的其他投资以固定收益类投资为主,如此一来,“独角兽基金”的总体收益也不会太高。所以,“独角兽基金”实际上是一种稳健型基金,适合于稳健型的投资者参与。

市场上还有悲观者认为“独角兽基金”会重复首批QDII基金的命运。对于这种说法,笔者并不认同。

了解QDII基金的投资者知道,首批QDII基金的命运是很悲惨的。2007年,世界股市的牛市进入高潮。面对全球牛市的赚钱效应,当时,管理层批复了华夏全球、南方全球、嘉实海外中国、上投摩根亚太优势四只QDII基金的发行。首批QDII基金的发行很成功,每只基金的规模都在300亿元左右。四只基金都在2007年9月宣告成立。

但四只QDII基金刚刚进入世界股市,就成了接盘侠。因为2008年迎来了全球性的金融危机,全球股市大熊,四只QDII基金损失惨重。基金净值最低的跌到了0.322元。直到目前快11年的时间了,目前只有华夏全球一只基金的净值回到了1元的面值之上,为1.058元(截至6月11日),其他3只仍在1元的面值以下。

从投资的角度来说,对“独角兽基金”保持一份冷静是应该的。当下A股市场,独角兽概念有些过热这是实情,包括6月11日《人民日报》也发文表示“独角兽企业不要虚胖要少壮,存非理性估值”,这个问题正引起管理部门的高度重视。

尽管如此,“独角兽基金”并不会重复首批QDII基金的命运。因为“独角兽基金”本质上是一种稳健型基金,不存在高位接盘问题。这一点,从“独角兽基金”的投资中我们可以找到答案。

“独角兽基金”亮点的投资是参与独角兽企业的战略配售。因为只是参与战略配售,而不是参与二级市场的炒作,因此,这一块投资的风险相对较小。虽然不排除独角兽企业上市后破发的可能性,但总体说来,赚钱是大概率事件。退一万步来说,即便有亏损,由于战略配售的份额有限,其亏损也是有限的,因此不会重复首批QDII基金的命运。

此外,“独角兽基金”最主要的投资在于固定收益类投资。这一类投资的风险较小,当然收益率也不会太高,总体比较稳健。这一项也是“独角兽基金”收益的最主要来源。

李迅雷:存量博弈时代 市场正在给“确定性”溢价

中国经济已经步入存量主导阶段,存量博弈的结果必然带来产业、企业的分化,行业集中度的提升背后的格局就是此消彼长。那么,宏观经济层面的这一变化会对资本市场带来怎样的影响呢?本文试作探讨。

大市值战胜中小创——2017是元年

记得从2016年第三季度开始,上证50指数的走势就明显强于创业板指数,并从第四季度出现了彼此背离的走势,于是市场开始叫嚷“新价值投资时代”。因此,2017年是大部分机构投资者扬眉吐气的一年,同时也是大部分散户垂头丧气的一年,很多股民从此不再自信,甘愿成为了基民。

事实上,几乎所有成熟市场的发展历程,都是一部绞杀散户史,而当前散户交易量占大头的市场,都无一例外地被称作新兴市场。因此,从新兴市场向成熟市场转型的过程必然是痛苦的。如年初不少人预言2018年股市将出现“风格切换”,但时至今日,预期中的风切换并未出现。

从宏观的角度看,似乎并不支持“风格切换”。通过对2017年上市公司年报的汇总统计,发现中小市值公司净利润增加的同时,净现金流和经营性净现金流均出现下降。根据国家统计局对规模以上企业利润的统计,发现国企的利润增速从2015年10月份见底回升,而私营企业的盈利增速则在低位持续徘徊,并在一年以后开始回落。

规模以上国企与私企的利润增速

如今,国企的利润增速维持在30%以上,而私企只有10%左右。由于大型企业多属于国企,中小创多属于私企,因此,大致也可以反映大企业的利润增速快于中小企业的企业。此外,从国家统计局公布的全国城镇私营单位在岗职工的平均工资增幅看,2017年只有6.8%,低于名义GDP增速,而非私营企业的平均工资增幅为10%。

总体来看,产业上段的利润要好于中下段,这从PPI和CPI的不同涨幅中也可以看出,产业上段的企业以大企业居多,如石化、钢铁、有色、电力等。这实际上反映了供给侧改革背景下大型企业,尤其是国企的优势,因为它们既有资源的定价权,又可以获得较低的融资成本。

相比之下,集中在产业中下段的中小民营企业要面临环保成本提高、原料成本上升、融资难和贵等困难,自然就竞争不过大型国企。

从全球看,500强企业多属于行业巨头,并且在行业中占有很大的市场份额,如沃尔玛、壳牌、三星、西门子、大众、丰田、亚马逊、苹果等。尽管中国不少企业在全球500强中占有一席之地,但绝大部分都是国家垄断为特征的国企。大部分国内制造企业在国内对应行业份额不高,更不用说在全球的市场份额了。

这说明两点:第一,今后独角兽类型的企业会不断增加,赢家通吃的格局会越来越明显,因此,大企业的发展空间比中小企业各大;第二,中国大企业目前市场份额不大,仍有提升空间。因此,在投资上应该“抓大放小”。

至于小标题提出2017年是“抓大放小”的元年,是因为从宏观层面看,大企业的提速似乎刚刚开始,中小企业的降速及优胜劣汰也开始不久。下面会就此话题再深入讨论。

存量博弈时代——给“确定性”溢价

一年前,首次提出中国经济步入存量主导时代,何谓存量主导呢?不是说没有增量了,而是当存量足够大了之后,增量对存量的影响越来越小。存量经济的特征,可以从人口增速到货币增速,从周期品到非周期品的产量和销量等多个方面体现出来。

前几天国家民政部公布了今年一季度的社会服务报告,其中,结婚登记人口为301.7万,去年一季度为319.8万,同期减少了18万人;火化遗体数为140.2万,去年同期为122万,增加了18万。从短期看,这有点像“减量经济”了。此外,流动人口数量从2015年开始下降,劳动年龄人口从2012年开始下降,2017年,全国客流量也首次出现下降。

自2017年以来,M2增速出现了快速回落,过去20多年,M2增速平均达到18%,如今只有8%了。

能体现存量经济特征的数据还很多,如二手车交易量的两位数增长和新车销量的接近零增长;存量经济主导下,趋势性机会必然减少,如2015年6月之后,A股市场波动幅度大幅收窄,无论是上证综指还是创业板或上证50,基本都走L型。

在指数相对稳定的情况下,个股的涨跌幅变化却是巨大的,如医药、食品板块中不少股票创出历史新高,但还有不少小市值股票连续10个跌停板。在2016年之前,占总市值5%的小市值股票经常上演乌鸡变凤凰的故事,累计的年化涨幅远超巴菲特的平均年收益率。如今,这样的故事很难继续下去了,因为存量博弈的特征就是此消彼长,增量博弈的结果往往是鸡犬升天。

例如,10年前白酒销量的增速超过30%,如今,白酒销量接近于零。因此,10年前什么酒厂都赚钱,10年后很多酒厂都经营不下去了;10年前高端消费群体都还习惯于浓香型白酒,10年后的今天,相信很一部分高端消费群体都只喝酱香型了。在低端白酒领域,牛栏山一枝独秀,市场份额不断提升,而其他白酒的份额就相应下降。

假如未来茅台和牛栏山分别在高端和低端领域的市场销售额将稳居第一,且份额不断提高的话,那么,就应该给它们更高的估值。类似的,如水泥行业、家电行业或者其他细分行业的龙头已基本确定,假如未来还能继续提升市场份额,则应该给予龙头公司更高的溢价,因为它们的未来龙头地位比较确定,作为理性的投资者,应该给确定性溢价。

那么,何谓确定性呢?我所指的“确定性”应该包括以下几种类型,但不限于这几种类型:第一类,当然行业龙头公司,如2002年国泰君安研究所曾出版《未来蓝筹》,推出了30个行业的龙头企业,即不管所处行业发展前景如何,龙头公司可以凭借市场份额的提高来获得超额收益。

第二类,长期维持较高ROE的公司,以证明这类公司可以跨越周期。如过去10年中至少有8年的ROE维持在10%甚至15%以上。我相信,大部分所谓高成长的企业都很难做到ROE长期维持在10%以上。能维持在15%以上ROE的,在美国基本上属于全球知名品牌类上市公司,如烟酒食品、服装及生活家居用品、国家管制的金融企业等,如银行保险。估计中国也是大同小异,只是品牌类相对少,管制类相对多。

第三类,公司治理结构比较完善、主营业务很稳健的企业,不存在未来行业管制要放松、管理层发生大变动、补贴要取消等风险。

过去,散户对A股市场的具有很强的定价权,大家都喜欢讲故事,不喜欢讲估值。如炒地图时,号称“东有深圳,西有喀什”,或“南有茅台,北有皇台”,越偏远的上市公司,估值水平越高,因为越遥远,越朦胧,越不确定,想象空间越大。

如今,随着机构投资者规模的不断增加,市场也渐渐趋于理性。过去认为上市公司改变主业是乌鸡变凤凰的机会,估值水平可以提高;如今则认为改变主业是风险,股价要打折。在交易所成立28年来,第一个五年会给从单一经营向多元化经营的公司股价给予大幅溢价,因为那时处在短缺经济时代;第二个五年会对经营不下去的公司股价大幅溢价,因为这些公司必然会进行资产重组。

再之后呢,出现了网络股泡沫,概念股、题材股长盛不衰。但是,这些没有业绩支撑的股票,最终都会显露原形,股价回归到合理的估值水平。比如,有些带H股的中小市值A股,原先与对H股的溢价超过100%,但最终是A股向H股的股价靠拢,而非H股上涨。

乌鸡变凤凰或丑小鸭变天鹅,原本就是极小的成功概率,或几乎不会成功,对于这类“不确定性”的小概率事件,应该给予折价而非溢价。令人奇怪的是,这样浅显的道理,在A股市场上却要用27年的时间来领悟。因此,如今A股市场终于从“博傻”转变为博弈,从给不确定性溢价,到给不确定性折价。

相信今后A股市场的估值理念会越来越接近于成熟市场,即给不确定性折价,给确定性溢价,给小公司相对低的PE和PB,给大公司的相对高的PE和PB。

李立峰:如何测算当前股票质押规模及个股风险?

一、股票质押一直以来都是上市公司大股东获得融资的重要渠道。股票质押本质上是抵押融资,具体是指出质人(公司股东)以其所持有的股票作为质押物向质押方(券商、银行等)融入资金,并定期支付利息。由于股票质押具有操作灵活简便等优势,目前已成为上市公司大股东重要融资渠道。其中,质押率(即融资金额和质押股票市值的比值)和利率是反映股票质押的杠杆水平和融资成本的重要指标。一般来说,主板、中小板和创业板公司的质押率分别为50%、40%和30%左右,而目前股票质押的利率普遍在7%左右。

二、A股几乎“无股不押”,股票质押总体规模达5.95万亿(占A股总市值的9.9%),其中以券商为主体的场内质押业占比达51.78%。截止6月8日,A股中有3447只股票仍有未解押的股票质押,占A股数量的86.2%,由此可见A股几乎“无股不押”。从规模来看,以最新价格(6月8日)计算,A股中未解押股票质押市值达5.95万亿元,占A股总市值的9.9%。其中场内质押市值3.08万亿元(占比51.8%),场外质押市值2.87万亿元(占比48.2%)。

三、股票质押的主要风险是平仓风险,影响平仓风险的主要因素有市场行情、质押率和质押比例等。在股票质押合约存续期间,为了防范违约风险,质押方会通过逐日盯市的方式,设定相应的警戒线和平仓线。1)在市场急剧下跌在市场急剧下跌的情况下,质押股票的市值急剧下降,股票质押将面临平仓风险;2)而对于个股来说,质押率(杠杆率)越高的个股股票质押更容易达到平仓线,因此平仓风险越大;3)此外,一旦发生平仓风险,质押比例越高的个股容易形成较强的负反馈,受到的影响较大。

四、近期市场波动加大,个股股票质押风险值得警惕,但客观上讲,当前市场整体股票质押风险可控。截止目前,从上市公司公告数据来看,今年6月后股票质押到期规模呈上升态势,也就是说股票质押的偿付压力相对较大。而对于股票质押的总体风险,按最新价格(6月8日)计算,当前A股整体质押市值相对质押日市值(按质押日价格计算)下跌了-11.42%,距离我们估计的整体下跌-31.5%的预警线和下跌-40.1%的平仓线还有一定距离。如果再考虑到存在补充质押的情况,我们认为目前股票质押风险整体可控。

五、分行业来看,休闲服务、通信、计算机、非银和建筑等行业质押市值下跌幅度较大,股票质押风险相对较大。根据我们的估算,休闲服务、通信、计算机、非银、建筑和建材等行业股票质押市值整体下跌幅度分别为:-36.3%、-23.4%、-22.8%、-21.3%、-21.2%和-21.2%。

六、个股方面,梳理了质押比例和质押市值相对较大的个股,具体名单参见正文图表11和图表12。(需要说明的是,影响个股质押风险的主要因素是个股股价的下跌幅度,股票质押比例较大的个股并不代表其股票质押风险越大;测算个股的平仓风险,需要对“质押率、平仓线”等指标进行一定的假设)。

(来源:李迅雷、皮海洲、李立峰)

责任编辑:lid
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