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大V观点:消费增速迭创新低 投资全靠地产托底

2018-06-15 10:30
导读中银国际董事长曹远征:去杠杆的核心是去影子银行中银国际研究公司董事长曹远征6月6日表示,去杠杆的核心是去影子银行,同时需要辅助以流动性补充措施,而不是配套宽松的货币政策。在去杠杆的同时是否需要严...

中银国际董事长曹远征:去杠杆的核心是去影子银行

中银国际研究公司董事长曹远征6月6日表示,去杠杆的核心是去影子银行,同时需要辅助以流动性补充措施,而不是配套宽松的货币政策。

在去杠杆的同时是否需要严监管,是否需要配以宽松的货币政策,目前存在一种截然相反的观点和争论。

对此,曹远征表示,高杠杆会导致系统性金融风险,因此在经济有好转的时候就需要去杠杆。但去杠杆也不能去得太快,过程中需要管理好流动性以顶住快速去杠杆的可能性。所以央行现在在频繁使用MLF(中期借贷便利)、SLF(常备借贷便利)等流动性补充工具。

但是这种安排不能理解为货币政策放松,因为货币政策是针对总需求的,核心目标是充分就业。货币政策放松是会让长期利率发生变化,流动性补充是时点上的,只有短端利率的波动,没有一个长期的预期。

厘清三个逻辑:宏观、杠杆和监管

曹远征认为,今年以来有一个反差,实体经济数据来看表现不错,但是金融市场表现却较差,出现了较多的违约,去杠杆似乎有缓解的必要,政策应该放松。

从去杠杆的角度看,出现这种反差的原因是实体经济的杠杆率在缓慢下降,去年大概降了两个点。

随着实体经济去杠杆,金融也开始去杠杆,但去杠杆有过快之嫌,致使市场流动性紧张。换言之,现在出现的债务违约不仅仅是实体企业问题,更多是金融市场问题,与涉及金融杠杆的监管政策与力度有关。

过去几年,中国企业的负债率在上升,但加杠杆是通过影子银行加上去的。所谓影子银行是出了资产负债表,但又未彻底出资产负债表的金融业务。这些业务因不受资产负债的监管,也不受风险披露的透明化监管,出现了监管的盲区。监管部门没法掌握真实情况的结果是风险无法识别,从而也无法管控。而微观风险的累积可能酝酿成系统性金融风险。

因此,从去年开始,在宏观经济趋于稳定的情况下,有必要加强监管,目标是影子银行。这构成了包括资管新规在内的政策强化监管措施出台的背景,也构成金融监管体制调整的原因。

从监管的方向看,主要有二,一是非标资产要回归表内,从资本充足率方面予以约束,以资本来承担风险,二是就通过ABS彻底出表。

曹远征解释,有三件事情要分清楚,一是与实体经济表现相关的货币政策问题,二是去杠杆速度相关的金融杠杆维持的问题,三是监管相关政策的推进和执行问题;这三件事在某一个时点上可能会纠结在一起,但在逻辑上是不同的。

三件事情的核心交叉点就是央行在不断向市场补充流动性,以维持债权债务链条的可持续性,在这个过程中有序地去杠杆,同时寻找监管过渡和推进去影子银行的契机。

目前,中国宏观经济表现尚属满意,货币政策没有理由放松。但是,因金融规律,金融去杠杆会是加速状态。出于金融稳定的考虑,央行应该发挥最后贷款人责任,适时向市场补充流动性,以遏制金融去杠杆的加速。与此同时,监管政策给予适度的配合。

曹远征认为,金融服务业开放条件已经基本具备。金融开放具有两个含义,第一是资本项下的开放,第二是金融服务业的开放,这两个相辅相成。

曹远征认为,近些年,人民币国际化有了很大发展,已成为国际货币,并进入很多国家的外汇储备。这表明中国的资本项下已经开放了,只不过是本币开放,下一步的问题是资本项下的本外币可兑换。资本项下的本币开放为外资金融服务业进入中国既奠定了条件,也显得必要。

换言之,没有外资金融机构参与人民币市场,人民币国际化也就走不远。尤其是在目前情况下,经济全球化正面临挑战,如果中国要捍卫全球化就需要更高层次开放,正是在这样的背景下,才产生博鳌论坛的决策(扩大金融服务业对外开放)。

“需要注意的是这么多年来外资金融机构在整个中国的市场份额是在持续下降的,因为零售市场上本土业务上、本土机构上具有绝对的竞争优势。”曹远征称,“比如说我们中国银行的伦敦分行经营了近百年,也竞争不过当地的本土银行的零售个人业务,所以从这个意义上说,开放金融业务尤其是零售个人业务也没有那么可怕。目前,中外资金融机构竞争力的差距主要体现在公司业务上,尤其是金融市场业务上。”

中国金融服务业对外开放,使得中外资金融机构同台竞技,不仅能提升本土金融机构的竞争力,而且也改善中国的金融结构,推动间接融资向直接融资转变。如果中国只会用贷款,那么杠杆率永远只会高企。

姜超:消费增速迭创新低 投资全靠地产托底

6月14日,统计局公布了5月经济数据:5月工业增加值增速6.8%,1-5月固定资产投资增速6.1%,5月社会消费品零售增速8.5%。我们的观点是:内需显著下滑,全靠地产托底!

一、工业生产稳中略降

5月规模以上工业增加值同比增速6.8%,较4月微幅回落。今年以来,工业增加值同比增速基本稳定在7%左右,主要原因有三个:一是地产投资持续高增长,拉动工业需求。二是“规模以上”口径调整,导致样本数据表现好于整体。三是春节错位导致开工偏晚,以及环保限产暂告段落,令生产集中释放,而这也使得发电耗煤等中观高频数据表现好于工业整体。

工业生产稳中略降,在中微观层面也有所印证。一是17个主要工业行业增速涨跌各半,其中中游加工组装类行业增速普遍下滑,是主要拖累。二是主要工业品产量增速涨跌互现,发电量以及钢铁、有色产量增速上升,但煤炭、水泥、乙烯、汽车产量增速下滑。

新经济保持较快增长,高技术产业、装备制造业等新产业增加值继续高增长,新能源汽车、集成电路、工业机器人等新产品产量增速也同样维持高位。

二、投资全靠地产托底

1-5月固定资产投资同比增速继续下滑至6.1%,其中5月增速仅3.9%。

制造业投资仍处低位。1-5月制造业投资增速回升至5.2%,但依然偏低。去年工业利润大幅改善,令今年以来制造业投资增速止跌企稳,民间投资也有所回升。但在企业融资增速下滑背景下,制造业投资增速回升力度依然偏弱。

基建投资大幅下滑。1-5月基建投资增速降至5%,其中5月增速下跌转负至-1.2%。基建投资疲软是投资下滑的主要原因。今年以来,积极财政力度明显减弱,虽然财政收入增速仍在10%以上,但4、5月财政支出增速明显下滑,5月地方财政支出增速更是下滑转负,对基建投资的扩张形成制约。

房地产投资高位持平。1-5月房地产投资增速10.2%,基本持平,其中5月增速略降至9.9%。今年以来,房地产投资持续高增长,成为投资的中流砥柱,但仍有隐忧。去年下半年以来,受土地价格回升带动,房地产投资名义和实际增速出现明显背离,今年1季度名义增速高达10.4%,但实际增速仅3.7%,未来地价涨幅回落,势必导致地产投资名义增速下滑,并向实际增速收敛。

三、消费增速迭创新低

5月社消零售名义、实际增速8.5%、6.8%,均创下04年以来新低,而限额以上零售增速也创下11年以来的新低。消费增速迭创新低,主要源于过去两年居民大幅举债购房,16年居民部门新增贷款从15年的3.9万亿大幅上升至6.3万亿,17年继续上升至7.1万亿,而房贷/收入则高达90%,其结果是购买力被严重透支,不仅令必需消费增速再度全线下滑,可选消费中的汽车增速也大跌转负,石油及制品基本持平,唯有地产相关消费出现改善。

新经济仍保持较快增长,网上零售增速仍在30%高位,占社消比重已达17%。

四、地产销量短期反弹

5月全国商品房销售面积同比增速回升转正至8%,并带动土地购置面积和新开工面积增速双双回升。地产销售短期回升主要缘于房企加快推盘以提升周转,以及多地出台“抢人政策”。“抢人政策”虽提升一二线城市人口流入,但占地产销售比重更高的三四五线人口流出压力渐增,加之5月房贷利率继续回升、楼市调控只紧不松,地产销售短期反弹难改长期下滑趋势。

五、经济下行风险升温

6月以来,我们高频跟踪的41城市地产销量增速再度回落,而与工业生产高度相关的发电耗煤增速也再度回落,指向6月初经济供需两端均有所转弱。而作为最重要的经济领先指标的社会融资增速,则从去年13.2%的高位持续下滑至今年5月的10.3%。工业供需再度转弱、社融增速仍趋回落,势必对未来经济构成压力。下半年经济下行的风险正在升温。

中信建投黄文涛:经济社融双回落后政策还会淡定吗?

5月社零增速大降,短期有干扰因素影响,但居民收入走弱是深层次原因。目前市场对5月社零增速大幅回落的短期干扰因素解释至少有两点,一是汽车拖累,二是端午节延迟。汽车拖累方面,估测社零中汽车占比11.4%左右,5月汽车销售增速回落拉低社零增速近0.5个百分点;端午节延迟的影响,如以餐饮收入的增速回落衡量,估测拉低社零增速近0.1个百分点以内。由于5月社零增速回落近0.9个百分点,因此短期干扰因素尚难以完全解释。

事实上,今年社零增速整体处于回落趋势。社零走弱背后的深层次原因,可能是居民收入增速的回落。居民可支配收入增速在2016年四季度开始持续回升四个季度后,自去年四季度开始,连续两个季度回落。汽车和端午节延后的短期干扰因素虽然在之后几个月可能会消失,甚至因为延迟消费而对社零增速的支撑有所回升,但在居民收入增速回落的大背景下,社零增速可能也难有超预期的表现。

投资增速大幅回落,基建投资拖累明显。房地产市场有积极变化,房地产投资延续高位,从固定资产投资其他项目的增速回升来推测,土地购置费依然对房地产投资有明显支撑。基建投资增速继续放缓,估测全口径的基建投资增速5月份大致为5.6%,回落近3个百分点,地方政府融资规范、PPP清理等等因素的影响仍在持续。制造业投资弱修复,但设备工器具投资增速低迷,两项指标一升一降,经济内生动力仍相对较弱。

工业增加值增速回落,生产与需求继续背离。工业增加值增速的回落,在很大程度上跟短期因素干扰下四月增速的超预期回升。对于生产与需求数据背离的原因,猜测可能有跟几方面因素有关。第一,产业集中度提升导致的规上工业与全口径工业增加值增速扩口扩大。第二,工业增加值核算使用单缩法,在进口商品价格回落的情况下,会在一定程度上高估工业增加值与GDP增速。第三,月度需求指标与GDP核算使用的需求指标在统计口径上存在差异。

预计未来融资与货币政策可能会有所微调,但幅度不会特别大,“防风险、控杠杆”的重要性仍高于“稳增长”。第一,政策微调有需要,但主要目的是防风险。第二,当前就业形势较好,就业无忧是政策保持定力的重要基础。第三,从历史经验看,只有在经济增速低于预期目标时,才会有比较大的政策调整。目前经济增速距离预期目标底线仍有充足空间,就业形势表现良好,出于防范金融体系风险与降低企业融资成本的需要,未来货币政策可能会有所微调,不排除在少数月份出现社融增速回升的情况,但大幅转向的可能性比较小。在此背景下,维持经济增速稳中缓降的判断。

(来源:曹远征、姜超、黄文涛)

责任编辑:lvg

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