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大V观点:定向降准应确保资金流向真正“定向”

2018-06-27 13:47
导读任泽平:降准是货币放水重启吗?这次不一样主要观点:此次降准是2016年8月-2018年初“紧货币+紧信用”政策组合向2018年2月以来“宽货币+紧信用”政策组合转变的延续,并不是全面放水刺激,政...

任泽平:降准是货币放水重启吗?这次不一样

主要观点:此次降准是2016年8月-2018年初“紧货币+紧信用”政策组合向2018年2月以来“宽货币+紧信用”政策组合转变的延续,并不是全面放水刺激,政策目的是支持债转股去杠杆、小微企业融资、为银行非标转标提供流动性支持、化解信用风险等。

中国人民银行决定,从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金,按照市场化定价原则实施“债转股”项目。同时,邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款,着力缓解小微企业融资难融资贵问题。

624降准是货币放水重启吗?

自417降准以来,央行再度624降准,引发了市场关于是否货币放水重启的讨论,这对经济股市债市房市影响重大。

我们认为,此次降准是2016年8月-2018年初“紧货币+紧信用”政策组合向2018年2月以来“宽货币+紧信用”政策组合转变的延续,并不是全面放水刺激,政策目的是支持债转股去杠杆、小微企业融资、为银行非标转标提供流动性支持、化解信用风险等。

与2014-2016年H1的“宽货币+松信用”组合不同,上次货币宽松周期配合金融创新、房地产政策刺激、地方大举PPP等信用创造,刺激了股市债市房市轮番大涨。这一次货币宽松配合的是金融监管加强、房地产调控、地方债务整顿等信用收缩,因此,这一次货币创造机制与上次明显不同,对经济、股市、房市的推动作用更不可同日而语,而且再度放水也不符合中央意图,宏观经济基本面也尚未恶化到那个程度。

当前我国大型金融机构存款准备金率高达15.5%,我们认为未来降准空间很大,对经济和大类资产的影响:在中美经济周期不同步和美联储加息背景下,中美利差收窄,美元升值,人民币短期存在贬值压力;降准有助于缓解信用风险,利好债市;此次降准对股市影响中性,近期A股大跌的主要原因不是宏观经济基本面,而是资金面和交易层面(分析详见文末);有助于平缓经济下行的斜率,当前经济下行的主要压力来自去杠杆利率上升信用收缩影响固投、财政整顿下拉基建、房地产调控影响房地产销售投资、商品去库存等。

降准的直接目的:支持债转股去杠杆、小微企业融资

此次降准力度释放增量资金7000亿元,力度超过上一次。虽然此次降准幅度仅为0.5个百分点,低于4月17日公布的1个百分点降准幅度,但是由于上次降准需定向置换到期MLF,此次降准实际释放增量资金达7000亿元,较上次释放资金多3000亿元。央行有关负责人在答记者问中表示,“金融机构使用降准资金支持债转股和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估”。

马梅若:确保定向降准释放的资金真的“定向”

新一轮定向降准如期而至。早在6月20日国务院常务会议提出运用定向降准等货币政策工具,增强小微信贷供给能力时,市场已经等待这只“靴子”落地。果然,4天后,人民银行宣布将下调除信用社外的银行类金融机构存款准备金率50个基点,共计释放7000亿元流动性,以支持市场化“债转股”和小微企业融资。

与支持小微企业融资相比,令市场有些意外的是,人民银行明确以定向降准资金支持“债转股”。其实,这一政策方向也有迹可循。在国务院常务会议的部署中,“加快已签约债转股项目落地”便位于“增强小微信贷供给能力”之后。

当然,本次定向降准引发市场最热烈讨论的并非人民银行对“债转股”的强调,而是一个老生常谈的问题——作为定向调控和精准调控的工具,如何确保定向降准释放的资金真的“定向”?

首先,以政策设计层面的引导和约束激励资金“定向”。

政策“组合拳”已经祭出。针对小微企业,人民银行、银保监会等五部委6月25日发布的《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》(以下简称《意见》),从政策倾斜、考核机制、监督方式、优化营商环境等多个途径引导金融支持小微企业,其中,“下调支小再贷款利率0.5个百分点”被市场比喻为定向降息。《意见》旨在为支持小微企业的金融机构提供资金成本和政策考核方面的激励和约束,与定向降准指向一样,通过政策倾斜,引导金融机构支持在信贷竞争方面居于弱势的小微企业。

与小微企业融资难类似的是,在没有政策激励的情况下,“债转股”项目在资金落地方面也遇到困难。据国家发改委财金司的数据显示,截至去年年底,各类实施机构共与102家企业签订“债转股”协议,签订金额1.6万亿元,但落地的只有20余家,落地金额约3000亿元,落地率不足20%。在这样的背景下,对于“债转股”,央行也给出了自己的标准——不支持“名股实债”项目,“债转股”有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价,不支持“僵尸企业”的“债转股”等。

其次,以技术革新层面的突破与应用监督资金“定向”。

定向降准难定向的一个很大原因是资金流向难以步步确认。有经济学家表示,“对定向降准所释放资金的确认,往往只能做到央行至商业银行这一步,而最终的资金流向是央行与监管部门难以控制的”。

这里面当然有逐利因素的驱动,同时也有监督“操作层面”的难题。但技术的发展正在催生变革。一方面,互联网技术的发展极大地减弱了信息不对称,有效降低了金融机构支持小微企业的风险和由此带来的成本,特别是一些互联网企业在金融产品方面的创新,正在给传统金融机构提供借鉴,倒逼其关注“小微”这块曾发展不足的业务领域;另一方面,区块链等新技术的应用,或许能在一定程度上解决操作层面的问题。目前,已有金融机构探索将银行的金融服务链和政府的扶贫链进行数据互通。通过区块链的可追溯和防篡改的特性,实现精准扶贫、透明化扶贫。能否以此为鉴进一步探索、完善监督机制,或吸收其他新技术,或许成为监督资金“定向”的一大途径。

再次,以企业竞争环境的优化推动资金“定向”。

金融支持实体经济的效率离不开实体经济自身效率的提升。小微和“债转股”代表了产业结构调整、动能优化、要素升级的方向。前者象征着大众创业、万众创新的活力,关乎千千万万就业岗位的稳定;后者的“市场化、秩序化、可持续”发展,则关乎传统产业的转型升级和过剩落后产能的坚决退出。

尽管如此,金融特别是最为传统的银行信贷业务,在对风险的天然回避中对小微、“债转股”领域并不偏爱。长期以来,由于国企等软性预算约束的存在,上述领域成为了“风险高、回报低”的代表;而受融资难困扰的小微企业,又往往只能从同业、表外等渠道融资,这进一步推升了其融资成本。而随着本轮去杠杆趋严,上述表外渠道受到压缩,小微企业融资压力有增无减。

因此,要推动资金“定向”,本质上还得改变这种融资环境的“不对称”。货币政策的“定向”是一个途径,实际上也是对上述融资非对称性压力的一种纠偏。但要保证“定向”的效果,从根本上要求打破国企或部分机构的软性预算约束,打破其在获取优势资源的特殊地位,让资金不必在“效率”与非市场逻辑的“无风险”中进行被动选择,从而打破金融资源配置的扭曲状态。

近年来,随着我国宏观经济进入结构调整与动能转换阶段,货币政策也作出诸多创新。“定向降准”只是其中的一个工具。要保证“定向”的效果,好的激励、严的监管与正在开始还未完全形成的“打破软性预算约束预期”是必要的举措。当然,融资困境出现的原因是多方面的,要让资金流向小微、流向优质的“债转股”项目,也不可能仅仅靠货币政策工具孤军奋战。用心良苦的政策、精心设计的制度,应与产业政策、财税改革、营商环境优化、企业的自主发展意识与努力等多重因素共同作用,这才是“定向”不偏离政策初衷的最佳保证。

(来源:任泽平 马梅若)

责任编辑:duql

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