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大V观点:政策转向颇具深意 该如何解读此时的政策动作?

2018-07-26 09:55
导读郭施亮:政策转向颇具深意 该如何解读这个时候的政策动作?中国股市有着政策市场的称号,而几乎任何政策举措,都会对资本市场构成深刻性的影响。确实,从近年来金融市场的政策动作来看,往往颇具一定的未知因...

郭施亮:政策转向颇具深意 该如何解读这个时候的政策动作?

中国股市有着政策市场的称号,而几乎任何政策举措,都会对资本市场构成深刻性的影响。确实,从近年来金融市场的政策动作来看,往往颇具一定的未知因素,其中近年来金融市场轰轰烈烈的去杠杆动作,无论是对股票市场,还是对P2P领域等,都构成了比较深刻的冲击。

股权质押频繁平仓风险、P2P领域频现爆雷压力,在这系列举动的影响下,金融市场“防风险、守底线”的政策底线,也逐渐受到冲击。或许,若继续延续以往偏紧的宏观政策、继续扩展金融市场的去杠杆领域,那么无疑将会进一步触碰金融市场的风险底线。在此期间,如果缺乏了足够的风险防御能力,产生局部性的系统问题可能就成为了现实。

现阶段内,A股市场几乎陷入“无股不押”的状态,而对于深陷股权质押风险的上市公司,质押率越高,其可能承受的风险也将会越大,而当市场延续持续非理性下跌走势,那么质押率偏高的上市公司,一旦缺乏了有效的质押物、保证金补充,那么就可能会触碰平仓风险乃至强行平仓风险。

至于P2P行业,近年来获得了爆发式增长,而对于万亿级别的P2P行业,早已牵涉到大量资本的参与。但,在一轮轰轰烈烈大洗牌过程中,P2P行业的合规性问题却备受关注,但鉴于整个行业真正达标的平台为数不多,而一旦严格按照标准执行,难免会造成大量平台跑路、倒闭的风险。但,对于这一行业而言,无论合规性达标与否,归根到底还是取决于政策监管态度以及资金的流向情况。退一步来说,假如平台满足各项合规达标需求,但却因整个行业呈现出资金大量流出的迹象,这难免会冲击到平台的正常运营,而一旦平台发生资金挤兑风险,恐怕多合规的平台也难以抵御庞大的资金挤兑压力。

从上市公司平仓风险加大,到P2P行业爆雷风险频发,再到汇率持续大幅波动等现象来看,实际上也倒逼着货币财政政策的加快转向。确实,与以往的政策定调有所不同,最近一段时期内国内政策环境转向迹象比较明显,而与今年上半年偏紧的宏观政策相比,还是存在着显著的变化,而此举也或多或少对冲风险,降低金融市场发生系统风险的可能性。

财政更积极、货币政策松紧适度,最近一段时期内国内政策环境确实在频吹暖风。但,对于近期的政策转向,的确颇显深意,但考虑到近期整个金融市场的大环境状况,实际上还是强化了“防风险、守底线”的政策底线原则,同时也是尽可能降低金融市场发生系统风险的概率。

但,考虑到以往货币财政宽松预期的负面影响,后续不利因素仍然不少,而对于此次的政策原则,则强调了不搞“大水漫灌”式的强刺激。实际上,从这一政策定调来看,虽然适度刺激还是显得很有必要,但却担忧如08年超宽松政策后的后遗症影响,故此次政策转向,还是有所谨慎,政策宽松预期还是有所约束。

在金融市场中,资本往往具有逐利性,而对于部分颇具先知先觉优势的资金,早已嗅觉到政策转向的预期。实际上,从最近一段时期的市场表现来看,上市公司重要股东增持力度也是显著增加,而大举举牌自家上市公司的情况也有着明显地提升,这恰恰说明了先知先觉资金的聪明选择,也是对政策转向预期的一种准确预判。

从估值底部确立,到政策底部形成,而后到市场底部的逐渐展现,加上最近一段时期内政策面上的频吹暖风,实际上也预示着2600点一带区域,基本上属于国内金融市场的政策底线区域,也可能称得上金融市场“防风险、守底线”的极限容忍位置。

不过,对于这一次的政策转向,虽然带给金融市场一定的喘息机会,但考虑到“大水漫灌”式的强刺激很难再度出现,料货币财政的宽松预期还是会相对有限,政策出炉也会显得相对谨慎。因此,对于国内金融市场的表现,还是需要多一份理性,而熊市筑底过程往往也是颇具复杂性。对于未来中国股市的走向,或许更需要关注到政策宽松预期的可持续性以及新股发行节奏与募资规模力度可否充分考虑到市场自身的真实承受能力等,这同样影响到未来股市运行的趋势。

2、海通宏观姜超:中国宏观税负高在哪里 从哪里降?

中国宏观税负有多高?

从横向比较看,中国狭义宏观税负(税收/GDP)已达17.5%,虽然低于发达经济体,但明显高于俄罗斯、印度、巴西等新兴经济体,而中国广义宏观税负(一般政府收入/GDP)高达27.6%,已和大部分发达经济体相差无几,这表明中国各种非税费用负担压力明显偏高。

从纵向趋势来看,94-12年间,中国财政收入、税收收入增速持续高于GDP名义增速,收入法下,生产税净额/GDP也从94年的13%升至16年的16%。过去十年间,非税收入整体增长到5倍,其中专项收入涨幅5.6倍,土地出让金收入也接近翻番。

企业税负偏重,间接税比重大。

中国企业部门税负偏重,表现在两个方面:一是整体税负偏重。我国企业纳税占比超过80%,其中增值税、企业所得税分别占到39%和22%,相比之下,欧美发达国家企业税收占比普遍在40-50%。

此外,广义税负中的各种费用、土地出让金和社保基金缴纳,也都主要由企业承担。近两年,随着政府简政放权,非税收收入规模下降,但是土地出让金和社保基金缴纳逐年递增,企业广义税收负担并没有减轻。二是间接税比重过大。目前我国企业税费中,以增值税、消费税为代表的间接税占总税收比重达到60%,而发达国家一般在50%以下。增值税是我国企业最主要的间接税税种。美国等部分国家或地区甚至不设增值税,而在采用增值税的国家中,我国16%的基本税率也处于世界中等水平,高于亚洲新兴市场国家。增值税占比过高,反映出我国税收制度过于依赖商品流转环节征税。

居民税负尚可,收入调节欠佳。

整体来看,我国居民税负并不算重。宏观视角下,我国个人所得税/GDP仅为1.4%,远低于发达国家,甚至低于拉美新兴市场国家,个税占税收比重7.7%,不及美国1/5,也同样低于拉美新兴市场国家。微观视角下,个人所得税/人均可支配收入为2.9%,远低于主要发达国家10%的平均水平。然而,由于向企业征收的间接税部分会转嫁给居民,加上过去几年,个税增速远超居民收入增速,所以居民实际感受税负并不轻。并且,目前个人所得税制度并未能较好的调节居民间的收入再分配。近两年我国居民收入基尼系数再度回升,收入差距扩大,这从侧面反映个税对收入调节不力。其关键原因在于,我国个税征收中,对劳动报酬收入课税较高,在资本所得税方面税率较低。现行税法下,我国并未对个人设置资本利得税,个人所获得的资本利得部分计入财产转让所得收入,适用20%的比例税率,而反映劳务报酬的工薪所得,则适用7级超额累进税率,最高可达45%,资本利得部分占个税比重仅为6.4%,远低于发达国家。

降低税负,路在何方?

我们认为,未来在以下三个领域仍然存在降低税负的空间:一是降低非税负担。今年初全国两会《政府工作报告》中,在“深入推进供给侧结构性改革”部分提出,要大幅降低企业非税负担,包括进一步清理规范行政事业性收费、调低部分政府性及基金征收标准,并提出全面为市场主体减轻非税负担3000亿的目标。二是降低企业间接税负。《政府工作报告》同样提出,要进一步减轻企业税负,尤其是改革完善增值税制度。3月底国务院常务会议确定从降低部分行业增值税率、统一并上调增值税小规模纳税人标准、进行税额一次性退还等三个方面深化增值税改革。而本周召开的国务院常务会议也强调“积极财政政策要更加积极”,并聚焦减税降费,意味着下半年企业减税仍然值得期待。三是调整居民税负结构。《政府工作报告》提出,要为企业和个人减税8000多亿元,而6月底《中华人民共和国个人所得税法修正案(草案)》提请人大审议,时隔7年个税起征点再次上调,税率级距也进一步扩大,同时新增专项附加扣除,将有助于提振消费、扩大内需。我们认为,在降低居民总税负的同时,也应调整居民税负结构,下半年仍然值得期待。

3、中泰证券李迅雷:为何房价坚挺房地产股疲弱?

主要观点:

从历史看,A股房地产股走势与房价走势基本一致;从美国房地产股走势和房价走势看,也比较一致。

房地产股与房价背离的主要原因有:新建住宅价格指数或许因成交的地域变化有所失真;长期的赚钱效应导致购房者预期过于乐观;房地产股的基本面不支持其股价大幅上涨。

实证研究表明,股价相对于房价有领先性,美国地产股股价领先房价3个月左右;A股股价大约领先房价6个月左右,但相关性偏弱。从2008年底到今年5月,地产股指数的相对净值数据与6个月后的新建住宅价格数据相关系数为0.51。

从纵向和横向维度看

当今房价与股价之背离

去年以来,地产股价格走势与房价变化出现明显背离,2017年年初至2018年上半年,A股市场的地产股大幅下跌,仅2018年上半年房地产股票指数就下跌18.7%,而上证综指只下跌14%。但全国70城住宅房价指数环比一直在上升,今年与去年同期相比,估计平均涨幅在10%左右。

来源:Wind,中泰证券研究所

为何房价走势和房地产股走势的背离如此明显呢?历史上是否也出现过类似的背离情况呢?我们从2011年至今的8年数据中进行对比,发现过去A股房地产行业指数相对大盘的走势与全国70城住宅房价指数环比增速趋势较为一致,而且,在出现拐点时,股价表现更为领先。但今年以来,则出现了走势的明显背离。

来源:Wind,中泰证券研究所

说明近两年A股市场的房地产股走势确实比较异常,那么,国外房地产股的走势与房价走势之间的关系又是如何呢?不妨以美国为例:历史数据表明,美国房地产股(以知名地产商帕尔迪Pulte Group和莱纳Lennar为例)和美国房价之间关联度较高,两者趋势也比较一致。

我们的理解是,地产股的表现与房价趋势一致的逻辑很直接:房价和销售量决定房地产公司的业绩,而数据表明房地产销售量与房价呈现很强的正相关性。也就是说,房价高了,房地产公司的业绩自然就提升,对应的股价也自然上涨。

美国房价与销量呈现很强正相关性

来源:Bloomberg,中泰证券研究所

国内房价与销售量呈现很强正相关性

来源:Wind,中泰证券研究所

房价与股价走势

背离的深层原因分析

既然从历史看房价和房地产股价基本走势是一致的,从美国的案例看,似乎也看不到房价与股价的背离状况,那么,这两年出现背离的深层原因究竟何在?

首先,新建住宅价格指数或许因成交的地域变化有所失真。自2017年以来,很多一二线城市相继出台调控政策,对新建住宅限价销售,导致开发商不愿意开盘,2017年一线城市销售面积明显下降。

进入2018年,随着地产商现金流吃紧,需要通过卖房来增加周转资金,故一线城市开盘数量增多,销售面积在新建住宅指数中占比提高,导致最近几个月新建住宅价格指数环比增速提高。如果分开看一、二、三线城市的价格变化的话,增速并未显著提高。

第二,长期的赚钱效应导致购房者预期过于乐观。以统计局公布的房屋销售价格指数(排除房屋质量、建筑结构、地理位置等因素影响之后“同质可比”)来看,以年度数据观察,房价自2000年以来稳步上涨,只有2008年有小幅下跌,由于买卖房产很难做到频繁交易,只要持有两三年以上,几乎是稳赚不赔。历史数据表明,房屋平均销售价格的年化涨幅为8.2%,若以首付三成计算,买房者的年化收益率在20%以上。这种稳定持续的赚钱效应会对购房者预期产生很大影响。

相比之下,股市的赚钱效应远不如房产,地产股虽然过去二十年涨幅也不小,但由于市场流动性极好,投资者频繁交易,且股价波动较大,投资者亏钱的概率还是较大。因此,房价表现或许会远比地产股更乐观。

第三,作为股市的投资者,更加注重对宏观经济走势、政策导向及上市公司基本面等来做出投资决策,但这些都不能构成对房地产股的价格支持。例如,中国经济增速自2010年见阶段性高点之后,持续下行,房地产投资增速也持续下行。

又如,货币政策从宽松到中性,用过去12个月M2增量与过去12个月名义GDP增量的比值,来刻画货币超发的力度(由于M2是存量概念,多年高增长后M2的规模远超GDP规模了,这时增速的刻画力或有下降,较低的增速可能对应的M2增量并不低)。这一指标在07年时在1.2左右,随后在09年(金融危机后)最高达到4.8,之后回落,在15年股底(或有股市救市政策的影响)又达到3.8,之后一路回落至目前1.8左右。

高层提出“房住不炒”,但房价与货币政策似乎也出现了背离。房产作为我国居民配置比例最大的资产,其价格应该与货币政策环境高度相关。历史数据表明,房价变化的大趋势确实受货币供应(超发)的影响。自2016年以来,货币超发的力度一路下行,目前仍处于下降通道中,但房价同比增速仍维持5%以上,近几个月甚至出现环比增速上行,这似乎与货币政策的大趋势相背离。

此外,就房地产公司基本面而言,从过去看,房地产公司的现金流状况与房价变化高度相关。但2018年以来地产公司的现金流状况仍在继续恶化,房价环比增速却出现上涨,这是明显背离的。

股价和房价走势:

谁更能昭示未来

以上解释了房价坚挺但房地产股疲弱、房价与股价之间背离的原因。那么,背离之后,究竟会否彼此回归,或者房价与股价这两者走势中谁更具领先性,能昭示未来?仔细观察中美两国的房价与股价的历史走势图,发现当两者阶段性背离时,后续房价向股价靠拢的概率较大,这或许意味着股价更能昭示未来。

既然股价是反映投资者对未来上市公司的预期,理论上讲,股票市场每天成交活跃,反映了市场对未来的预期,其价格走势和估值变化应该更灵敏和有效的反映预期变化。而房地产交易的成本和难度显然远高于股票,因此其价格反应可能有所滞后。对此,我们可以做一些实证分析。

先从美国市场来看,美国地产股的估值和股价大约领先房价3个月。将美国地产股估值与3个月后的房价进行比较,可以发现两者表现高度一致,呈现明显的正相关性。从1996年底到今年5月,地产股PB值与滞后3个月的新建住房中位价同比数据相关系数高达0.71。

美国地产股股价同样领先房价3个月左右,取3个月后的新建住房中位价同比数据与地产股股价相比,两者走势大体一致,尤其是在2005年后,两者相关系数达0.60。

再看A股地产股与国内房价的关系,地产股估值则大约领先房价数据4个月左右,股价表现则大约领先房价6个月左右。A股市场中,地产股估值与房价关系与美股相似,股市估值大约领先房价数据4个月左右,相关性也很明显。从2008年底到今年5月,沪深300地产指数PE值与4个月后的新建住宅价格环比数据相关系数为0.57。之所以取沪深300地产指数,是因为A股中有数量较多的中小地产公司,他们或涉及非地产业务、或经常涉及并购重组等其他题材概念,股价表现跟地产业务的关系较弱,沪深300地产指数则基本剔除了这些小地产公司。

A股股价的领先期则更长,大约领先房价6个月左右,但相关性则相对弱一点。从2008年底到今年5月,地产股指数的相对净值数据与6个月后的新建住宅价格数据相关系数为0.51。

相较于美股市场,国内房价滞后股价表现的时间更长,这或许与国内房产交易的便利度(受调控政策、户籍制度等影响)远不如美国有关,因此也导致了股市与房市数据的相关性略低。

可见,无论在A股市场还是美股市场中,股市指标均领先于楼市。相比较而言,国内房价相对于房地产股的表现更加滞后。

(来源:东方财富网)

责任编辑:lid

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