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云锋金融2018年四季度海外资产配置策略丨市场分化加剧 继续降低风险敞口

2018-10-10 10:29
导读​我们回顾今年前三季度,海外市场的主题是从协同增长到逐渐分化,市场情绪从risk on逐渐转到risk off。我们预计这个主题第四季度仍将持续。

我们回顾今年前三季度,海外市场的主题是从协同增长到逐渐分化,市场情绪从risk on逐渐转到risk off。我们预计这个主题第四季度仍将持续。

一、 经济增长更加分化

全球经济增长可以概括为美国一枝独秀、欧日不温不火、新兴市场明显降速。

全球PMI

分经济体看美国的债务周期显示经济仍在加杠杆。美国家庭在危机后去杠杆,目前进入尾声杠杆率持平;企业部门虽然杠杆增长较快,但综合考虑盈利和偿债能力等还没有到警示区间;政府杠杆率也可以维持甚至有上行空间。

美国各部门杠杆率(债务占GDP%)

数据来源:国际清算银行,云锋金融整理

美国的经济周期处于扩张中后期。主要亮点包括:劳动力市场紧俏、企业投资回升、和领先指标高企。劳动力市场,失业率达到1969年来新低3.7%,危机以来累计新增就业超过了1000万。私人部门投资从2015年的低谷回升,企业的资本支出意愿也较强。

数据来源:彭博社,云锋金融整理

美国的多项领先指标如PMI、小企业信心、消费者信心等,均处于高位。从历史看,当这些领先指标同时处于强劲区间时,经济往往向好而不会很快走向衰退。欧元区的就业和消费持续改善,但投资、产出放缓,并且PMI指标持续下滑。进出口增速走平。日本政局企稳、劳动力市场持续改善、通胀也有所回升。2季度GDP修正后年比增速3%。日本的私人投资也有了起色。股市盈利明显改善。

我国的债务周期处于去杠杆和稳杠杆的阶段。此前企业杠杆高企,而近年居民杠杆率上升较快,从2016年占GDP40%上升到目前接近50%。我国需要降杠杆和稳杠杆。

中国各部门杠杆率(债务占GDP%)

数据来源:国际清算银行,云锋金融整理

今年我国变化较大的,一是金融去杠杆传导到实体经济,引发信用收紧;二是除了投资以外,社会零售消费增速持续下滑;三是贸易摩擦冲击信心。

我国的优势是外部脆弱性低(外债不高、储备较为充足)、经济体量大、各种宏观审慎政策空间较大。三季度,货币和财政政策已经做了一定微调(“央妈财爸”)。预计四季度仍将维持政治局会议提出的“六个稳”(稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期)的政策方向。

二、通胀压力逐渐累积,全球流动性趋于收紧

美联储盯住的通胀指标核心PCE已经达到目标2%,但联储对通胀有“对称性”的表述,并认为核心通胀压力仍然可控。美国的工资增速达到3%左右,总体来看,物价上涨温和。

美国通胀(CPI与核心PCE)

欧洲通胀压力上升、日本致力于提升通胀、效果初现。美联储三季度如预期加息,并且对经济增长颇有信心,预计四季度继续加息一次,明年加息三次。

主要发达经济体基础利率

美联储缩表仍按此前宣布计划进行(“联储缩表的九个问题”),从开始缩表至今,资产负债表缩减约3000亿美元。欧央行自10月起,将资产购买规模从每月300亿欧元减少到每月150亿欧元,预计年底结束。日本央行仍然保持“收益率曲线控制”和资产购买,但也增加了操作灵活性。全球流动性拐点将继续考验金融市场。

各央行资产负债表

在美国加息和通胀压力抬头双重压力下,一些新兴市场国家也开始加息。

各国通胀及利率政策

三、 主要资产类别投资价值

1. 美股

基本面看,美股盈利非常强劲,是今年以来股市上涨的主要原因。如标普500成分股二季度财报每股盈利增长18%。目前已经开始公布的三季度财报仍然显示强劲的盈利增长。

美股在今年2月初(调整还是崩盘)、今年7月(科技股下跌),以及10月初,都有过调整和波动性上升。关于美股是否见顶一直是投资者最关心的问题之一。市场择时非常困难,我们二季度曾经尝试从多个角度观察(二季度资产配置策略),认为仍然值得平配而非低配。我们再来重新看看相关的指标。

结合货币政策来看,通常加息末期股市见顶,美联储的点阵图中值显示,12月加息后,明年还有3次加息(联储加息文),离加息末期还有一段时间。

美国联邦基金利率和标普500

美债收益率曲线陡峭倒挂与美股见顶也常被联系在一起。目前,美债10年与3个月的利差有所扩大,处在100个基点左右,与2季度末水平相当。10年2年的利差在35个基点左右。曲线离倒挂也还有一段距离。曲线形态,归根结底仍是反映经济增长预期和货币政策;预测曲线形状,仍然要回到对经济基本面的评估上。

从资金面看,美股资金流入较为充裕。ETF持续流入美股,减税等带来的资金也助推美股上涨。据估计,过去12个月,美国公司股票回购接近1万亿美元。往前看,减税的一次性效应固然将消退,但此时企业充裕的现金也令美股在这个季度仍有支撑。

美国ETF累计资金流入(亿美元)

从估值看,美股估值仍然较高。看绝对估值,除了我国的中小盘,美股多个维度均为最贵;看相对历史估值,美股在几个主要股市中最贵。

数据:P/E采用TTM口径

市场的风险回报预期变差。从二季度美股盈利报告公布后的反应看,高于预期盈利的带来的股价提振,小于低于预期盈利带来的下跌。投资者也增加了对于美股下跌的保险,对于价外看跌期权的追捧显示出避险的需求。

综合上述考量,我们认为美股基本面强劲、资金流入支持,虽然预期风险回报变差,但还没有到需要低配的程度。

2. 新兴市场股市

新兴市场今年经历了几轮大跌。我们在此前的文章中也有讨论(美元流动性退潮,新兴市场风险几何)。当前,对于新兴市场的观点较为分化(国际资管巨头眼中的新兴市场危机)。新兴市场,无论是实体经济的关联,还是流动性的影响,最终看中美两大引擎。我们在第一部分已经讨论了美国和中国的实体经济情况:美国经济进入中后期,中国经济增长面临挑战,对于新兴市场而言,不是非常乐观。

中美两大经济体面临从合作到竞争的格局变化,市场不确定性显著上升,不利新兴市场。贸易摩擦对市场情绪的影响巨大。10月初美国副总统彭斯的讲话,显示了冲突升级的可能性,短期很难有明显缓解。今年以来,新兴市场股市与人民币兑美元汇率走势非常接近。冲突升级对于美国也未必有利,只是负面影响还需要时间来传导。

人民币汇率(蓝,倒置)与 MSCI新兴市场股票指数(橙)

因此,尽管新兴市场估值较低,我们认为当下仍应当保持谨慎。

3. 债券

在增长和通胀推动下,美国10年期国债收益率突破了3.2%。我们去年曾经分析美债收益率将上行(美债收益率趋于上行)。考虑到美国经济的强劲,我们认为10年期美债或仍有一定上行空间。

美国10年期国债收益率

另一方面,美国的减税和增支,预计将加大财政赤字和债务负担,并制约经济增长和美债10年期收益率上行幅度。

美国政府债务/GDP 与美债收益率


注:1990年以来年度数据

4. 黄金

黄金作为不生息但是能抗通胀的资产,其机会成本是名义利率减去通胀,即真实利率。美国经济向好、美债真实利率上行,黄金仍然不看好。

黄金价格(橙色,倒)与美债10年真实利率(蓝,右)

四、 四季度资产配置策略

总结以上,全球经济和市场围绕三个主题,一个是增长分化,并伴随风险资产表现分化;二是通胀压力温和,主要央行货币政策收紧或边际收紧;三是中美合作竞争格局的不确定性加大。我们认为,四季度市场仍将围绕这三个主题。

基于上述分析,资产配置方面,我们进一步减少风险,将新兴市场股票调为低配,相应调高现金比例。原有的偏淡政府债、偏重多资产的策略,取得了不错的效果,继续保持这一头寸。

四季度,我们有鱼智投的模拟组合策略如下:

· 股票总体略偏淡

o 发达国家股票保持平配

o 新兴市场股票偏淡

· 债券总体偏淡

o 偏淡发达国家政府债

o 平配信用债等

· 偏重多资产策略

· 偏重现金

四季度还将有巴西大选、美国中期选举等政治事件。尤其是美国中期选举,对于美国国内和对外政策、以及美元和全球风险情绪,都可能产生较大影响。我们将持续关注,及时评估。

注:文中数据除非另外注明,均来源于彭博,云锋金融整理

以下为普及贴:

Q:这个季度策略有什么用?

A:在云锋金融的“有鱼智投”中,有为投资者提供的模拟组合,组合包括长期较为稳定的战略资产配置(SAA)和战术资产配置(什么是TAA)。我们这里谈论的是战术资产配置,通过对SAA的小幅偏离,为投资者创造更多的回报。

Q:模拟组合过往的表现如何?

A:今年,主要依赖战略资产配置,几个模拟组合仍保持正的绝对回报。此外,战术资产配置策略实现了连续七个季度的正回报,今年前三季度,对于不同风险水平的组合,TAA贡献在0-60个基点不等。

Q:战术资产配置贡献看上去没有很显著?

A:首先,决定组合整体回报的,主要是长期的战略资产配置。我们建议投资者保持多元化资产类别,分散投资时点,获得资产配置真正的免费午餐——分散化。在这个基础上,战术资产配置是锦上添花,我们对战略资产配置偏离幅度不大,为的就是保持模拟组合符合投资者的风险偏好。

最后,我们也经常讲讲海外市场,把对一些热点问题的看法,以及我们为什么这么判断的依据说给你听,供你参考。

(来源:云锋金融)

责任编辑:bail

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