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朱振鑫:上半年经济数据好于预期 对市场意味着什么?

2021-07-15 18:44
导读从今年的情况来看,现在正好也是一个宏观政策的关键时点。

今天统计局公布了上半年的经济数据。从历史来看,每年年中的数据还是比较重要的,上半年主要是按照去年底的中央经济工作会议定调,而下半年则经常根据年中的数据对宏观政策进行调整,所以这个数据还是比较重要。

从今年的情况来看,现在正好也是一个宏观政策的关键时点。一方面,宏观经济在疫情后的复苏并不牢固,利率稍微一上行就给经济带来了二次下行的压力,央行不仅不敢加息,反而超预期降准,一季度定位的稳增长压力较小的窗口期似乎在渐渐关闭。但另一方面,通胀的压力又是客观存在的,不管是因为海外输入,还是因为供给收缩,9%的PPI就摆在那里,货币宽松起码不会有助于降低通胀,大宗商品再次暴涨就是例证。

那么接下来政策会怎么走?判断货币是否紧缩主要看通胀,判断货币是否宽松主要看增长。现在通胀的局势已经很清楚,高通胀仍在继续,但中央倾向于从供给端解决问题,暂时不想用货币紧缩来控制,所以货币紧缩的风险已经解除了。我们需要判断的主要是货币宽松会不会升级,而这就取决于经济增长的情况,这次的经济数据是一个重要的参考。

总体来看,经济的情况没有市场想象的那么差,还没到倒逼货币宽松升级的地步。具体来看,有这么几点值得关注:

第一,经济增速好于预期,剔除掉基数因素,经济不降反增。二季度实际GDP增长7.9%,虽然较一季度的18.3%大幅下降,但主要还是基数因素导致,去年二季度比一季度的增速回升了10个百分点。如果用2019年作为基数,那么今年二季度的两年平均增速达到5.5%,比上个季度的5.0%是明显提升的。这说明,现阶段的经济下行压力并没有那么大,只不过基数的确对市场的预期形成了扰动,央行的降准更像是一个对冲而非大宽松。

第二,名义GDP增长13.6%,与实际GDP差值扩大,高通胀的压力客观存在,货币宽松有明显的天花板。平时每个月我们都会关注PPI和CPI,一个主要是工业品,另一个主要是消费品,前者受到供给收缩和输入通胀的压力较大,而后者受到猪肉等食品价格波动影响较大,都不能完全反映整体通胀情况。相比之下,名义GDP和实际GDP的差值更能代表整体的通胀水平,2017年这个数值飙升到5%以上,触发加息,而这个季度这个数值也达到了5.7%的高点,这和PPI冲高的趋势一致。在这样的通胀水平下,央行宽松的力度还是会受到一定限制,所以央行主动引导降息的可能性不大。如果利率下行,也一定是因为经济的超预期下行导致融资需求萎缩。

房住不炒之下,房地产的情况明显弱于上一轮复苏期,后劲不足。传统的经济分析框架中,房地产和基建是每一轮经济复苏的主要引擎,也是周期波动的主要推手,但这一轮周期的房地产明显弱化了很多,这也是经济周期波动弱化的核心原因。过去一旦经济复苏启动,房地产就会从一线到二线再到三四线层层传导,销售投资都很火爆,这一轮虽然也复苏了,但力度和范围都差的很远。

比如,以前一线城市房价平均能翻一倍,这一轮也就涨了20%左右。而且以前一二线火完,三四线也跟着火,但这一次三四线基本没动静,这也是经济复苏后劲不足的重要原因。6月房地产数据再次回落的,投资从18.3%掉到15%,两年平均增速也从17.9%降到17.2%。一些领先指标也不容乐观,销售的两年平均增速从9.3%降至8.6%,新开工从6.9%回落到3.8%。除了需求端销售不旺之外,也和房地产企业资金受限有关,所以企业拿地干脆同比下滑了11.8%,下半年地产预计会继续下行。

第四,基建投资基本平稳,并没有明显的稳增长动作,但下半年可能发力。虽然货币政策上已经有所松动,但财政政策方面没有明显动作。上半年地方债累计发行3.3万亿,同比下降4.2%。目前来看,基建投资已经受到影响,6月基建投资增长7.8%,两年增速只有2.4%,比5月还小幅下降,下半年如果想要对冲经济下行压力,地方债的额度必然会加快使用,基建投资可能会回升。

第五,制造业景气度回升,成为投资里的亮点。之前我们给大家讲过经济复苏的反应过程,一般是政策先刺激地产和基建,然后这两个起来之后会带动相关的制造业,这次这个逻辑依然成立,但结构有所区别。6月制造业投资增长19.2%,两年平均增长2.0%,比1-5月加快1.4个百分点。从结构上看,化学制品、医药、电子设备、专用设备等领域的投资增长较快。

第六,消费继续回升,结构性分化明显。6月社会消费品零售总额同比增长12.1%;两年平均增速为4.9%,4月是4.3%,5月是4.5%,所以消费恢复的态势还是比较明显。不过从结构来看,分化还是比较大的。在疫情期间受冲击比较严重的消费业态依然没有完全走出低估,餐饮收入两年平均增速只有1%,比上个月还放缓了0.4个百分点。另外,汽车消费也是典型的分化,虽然6月总体汽车销售只增长了4.5%,但上半年的新能源汽车销量增长了2倍多。

第七,出口比预期更好,继续享受疫情防控带来的红利。2021年6月出口增长32.2%,大幅高于市场预期的21.4%。两年复合增速为15.1%,也高于上月的11.1%。从出口结构看,对各个区域的出口都保持了高增长。一方面是欧美经济复苏加快,另一方面是东南亚等国疫情依然限制其供应链,导致出口份额转移,再叠加防疫物资等出口的强劲,导致整体出口依然强劲。

总的来说,经济的确是有下行的压力,主要是传统的房地产和基建都不如往年,但制造业、消费和出口对经济还是有一定的支撑,经济似乎并没有市场在降准之后预期的那么差。

对市场来说,这意味着:第一,进一步宽松的必要性不大。从MLF利率按兵不动的操作来看,央行的降准更像是一个货币投放方式的结构性调整,而不是新一轮大宽松的开始,不能高估宽松对市场的提振作用,没有类似去年6-7月那种整体性的机会。第二,房地产和基建限制了经济复苏的强度,使得经济很难像2017年那样真正需求过热而导致货币收紧,所以市场的流动性环境依然是偏宽松的,这种情况下,自下而上业绩驱动的高景气、成长性板块的结构机会依然不断。

接下来需要密切关注经济走势:如果经济没有明显变化,那么市场风格会相对均衡:核心科技(半导体+新能源车+光伏)、核心消费(白酒+医药)以及多元型周期(有色钢铁)会轮番主导市场。如果经济比预期的好,货币重回收紧,那么主线将更偏向周期,比如今天的市场就是如此。如果经济比预期的差,那么货币宽松有望升级,市场主线将更偏向科技,比如二季度后的市场行情。

责任编辑:bail

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