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警惕中报业绩的灰犀牛!如何进行产业赛道投资?附景气度投资方法论

2022-08-05 15:11
导读警惕中报业绩的灰犀牛!如何进行产业赛道投资?如何通过景气度进行投资?机构建议关注消费板块和稳增长的三条主线。

本周市场呈现先抑后扬走势,受到地缘政治影响导致避险情绪浓烈,本周上半周呈现单边下跌走势。随着局势稳定,此前离场资金重新回流,市场重回上涨态势。沪指周线呈现“大长腿”阴线,创业板指呈现长上下影线的阳线,科创50指数大涨6%,成为本周市场最靓的指数。中报业绩公布期,我们再来探讨一下中报业绩哪些行业板块有惊喜,主要提醒的就是警惕中报业绩的灰犀牛,因为从公布业绩预告来看,依然是表现不佳。另外探讨话题是如何进行产业赛道投资?以及景气度投资方法论。

回顾729日好股票APP里脱水研报的文章,标题是《两大重磅会议释放哪些信号?通过PB-ROE模型,发现了这些规律!》,回顾了当周两大重磅会议释放信号,以及通过PB-ROE模型,发现哪些规律。美国经济衰退叠加紧缩流动性,美股仍将回调,同时中央政治局7月经济会议与4月经济会议有哪些不同。沪深300指数偏离度处于2014年以来的历史高位。PB-ROE模型来看,弱势反弹市场里,机构倾向于从过往ROE稳定,且PB较低的板块进行布局。

回顾722日好股票APP里脱水研报的文章,标题是《中报业绩预告透露出哪些信号!本轮业绩预告应该关注哪些行业和个股?》,表达了中报业绩预告可能会是盈利预期下调的开始的观点,今年A股整体业绩预告表现不佳,预计未来盈利预期将会出现显著的下调,中报前后盈利预期调整可能会给市场带来一定压力,这也是目前除了全球流动性紧缩,美股存在回调风险之外,国内最大的风险之一,就是弱修复行情下的盈利回升短期可能不仅不会普遍出现,还会因为疫情因素会下降,这也是市场反弹无力的因素之一。

回顾715日好股票APP脱水研报文章,以《热门赛道已很拥挤,哪些板块应规避?》为标题提示了汽车和电力设备阶段性的交易过热。行业成交占比临近峰值是阶段性交易过热的重要信号。当行业成交占比突破 90%历史分位后,往往对应了阶段性的交易拥挤,就需要关注潜在的交易过热风险,当成交占比突破 99%历史分位,则近一个月经历阶段性调整的概率将明显抬升。此后随着中通客车回调,炒作股受到重创,截至85日中通客车从最高点回调40%

照例先从市场估值说起,分别来看A股主要指数的市盈率和市净率,以及各板块的估值方面。

A股重要指数PE729日,上证50、沪深300、创业板50市盈率分别为10.00倍、12.09倍、46.12倍,中证500、中证1000、中小板指、创业板指市盈率分别为20.41倍、30.86倍、33.27倍、53.31倍。目前仅中证500和中证1000市盈率位于历史25%分位数以下。

A股重要指数PB729日,上证50、沪深300、创业板50市净率分别为1.32倍、1.46倍、7.08倍。中证500、中证1000、中小板指、创业板指市净率分别为1.77倍、2.70倍、4.00倍、6.18倍。目前创业板指、创业板50市净率位于历史50%分位数以上。

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行业PE处于PE估值历史分位较低的行业是交通运输、医药生物、石油石化。较高的前三位是农林牧渔、汽车、社会服务。

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行业PB处于PB估值历史分位较低的行业是银行、非银金融、房地产。电力设备、食品饮料、国防军工PB估值历史百分位在60%以上。

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PB-ROE:金融/大部分周期行业仍处于被低估状态

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PE-G:交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估

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PS-CFS:煤炭、通信、非银金融等行业被低估

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自由流通市值与M2之比仍在15%的警戒线水平附近

A股自由流通市值相对于M2的扩张速度略有放缓,但自由流通市值与M2之比仍在15%的警戒线水平附近。前期反弹之下高景气度赛道的估值快速扩张,考虑到宏观经济波动率的上升,此前市场的稳态已经开始出现裂痕,面对未来“滞胀”环境下的约束,市场的结构分化仍然重要,需警惕部分高估值板块的回调风险。

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前面回顾当中,表达了中报业绩预告可能会是盈利预期下调的开始的观点。财报季当中,再把关注放在中报上面,看看中报业绩预告情况,还有哪些需要关注的地方。

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财报季需警惕环比改善已现拐点

市场从4月底到7月初的反弹已经充分反映了环比因素的利好,包括疫情之后经济的改善、防疫的缓和与政策的支持等,当前基金仓位已经重新回到高点,并且再次出现了显著的集中。但市场近期并没有观察到增量资金的流入,而是以存量资金为主。目前市场已经接近了环比改善的拐点。PMI数据开始下行,这与20204月份之后的情况是类似的。除了经济数据之外,企业盈利、微观流动性等方面可能也面临着压力。

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警惕中报业绩的“灰犀牛”

根据目前已披露的中报业绩预告情况,中报企业业绩将会面临非常显著的压力,预喜率接近历史最低水平,同时多数行业业绩负增长个股占比超过50%。但目前的盈利预期仍没有出现调整,这一现象也符合历史规律,7月份盈利预期通常会是小幅上调的,2020年也不例外。但8-10月份,盈利预期可能会出现非常显著的下调。从历史来看,一季报之后盈利预期的超季节性调整对于市场行情会有显著影响。虽然市场对于中报已经有了一定的预期,但从不确定到确定的下行,市场仍然会有反应。未来业绩披露以及盈利预期的调整将会是市场需要警惕的“灰犀牛”。

光大证券建议下半年关注消费板块和稳增长的三条主线。

下半年消费相对景气的回升将是核心看点。在经济压力更大的情况下,预计消费绝对景气度近期难以超过前期高点。常态化核酸大范围推广可能是消费景气上行的基础,居民的消费意愿有望边际回升,并带来消费板块,尤其是线下消费板块景气的回升。

下半年消费内部有三条细分主线值得关注:1、景气确定性高,基金底仓的白酒与医药; 2、受益于促消费政策的汽车、家电; 3、景气有望修复的社服、商贸零售。

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经济下行压力之下,稳增长政策将全面发力。从历史的经验来看,稳增长政策对于经济的支撑作用相对有限,但相关板块在稳增长政策发力期间通常有较好表现。但是近年来,稳增长政策的发力更多是对冲经济的下行,但很难让经济重新上行。而对于资本市场,稳增长主线仍然非常值得关注。

下半年稳增长内部有三条细分主线值得关注1、景气度有望上升,且在基建投资上行区间里表现较好的传统基建; 2、受益于政策发力的新型基建; 3、政策宽松之下有望实现困境反转的房地产。

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再来聊聊风格因素,7月以来,主流赛道的龙头公司开始下跌或震荡,但同一时间,很多中小市值公司仍然活跃,中小市值的风格还能持续多久?地缘政治的扰动,可能是再次布局中小市值风格的机会。

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1、风格中期趋势的背后,本质还是基本面哪类板块更加占优。

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2、复盘过去50年美股小市值占优的情况,一共出现过5次,分为两种模式:

模式一:新兴产业爆发,小市值业绩和风格占优,75-79年,围绕集成电路和微型计算机产业;

模式二:衰退之后,小市值业绩和风格占优,92-9301-030920,危机过后,小市值弹性大。

3、行业内的大小盘风格可能独立于市场,取决于行业所处生命周期。

初创阶段(主题概念阶段):小盘风格;成长阶段(高速增长阶段):无差异,或偏向大盘风格;成熟阶段(稳定增长阶段):大盘风格;衰退阶段(需求下滑阶段):无差异。

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4、复盘A股,203月疫情后小市值占优属于模式二;212月后小市值占优,属于模式一;224月疫情后小市值占优,属于模式一和模式二的叠加,目前这一趋势还在延续中。

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5、增量资金的属性,可能加强下半年小市值风格的优势。目前看两类主要增量资金都可能没有增量,公募仓位630历史新高、同时周均发行规模不及过去两年的零头;真外资流动趋势与美联储资产负债表相关,下半年大概率继续缩表。因此,大市值股票增量资金有限。

6、处于趋势中的小市值行情,最怕自上而下的系统性风险:209月小市值行情终结于监管降温炒作、海外下跌;22年初小市值行情终结于联储加息节奏超预期、俄乌战争、国内疫情。

7、后续可能出现的系统性风险,在于这一轮全球经济周期以美国衰退的形式出清,从而给国内经济和市场带来的压力,但这个情况发生在Q3的概率较小。在美国经济具备韧性,对应我们出口超预期的背景下,国内大概率保持定力,不过度刺激,核心是预留政策空间。后续,如果美国经济出现较大风险,从而影响国内出口、制造业、就业,那么政策可能就要再调整,但是调整需要过程,这个过程大概率是国内经济和股票先破后立的阶段。类似这种系统性风险的情况,小市值一般会有较大压力。

最后聊聊景气度的话题,中短期来看景气度高低决定相对收益高低不管对于A股市场还是全球市场,在过去30年,最有效的仍然是业绩的一阶指标,比如净利润增速、营收增速、ROE变化率等。也就是说从单因子角度,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长,相对景气度的高低决定相对收益的高低。

在大部分时候,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长,也不管板块轮动是快还是慢,一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

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估值定价框架里,A股市场上的公司大致可以分为两类:一类是可用DCF定价的核心资产

另一类是增长持续性不确定或有周期性的资产。

DCF定价的核心资产长期看,此时盈利的可持续增长是长期回报率的来源,而ROE决定了可持续增速率的天花板;在这类头部核心资产中,比较相互之间的性价比,可以采用PEG的方式。增长持续性不确定或有周期性的资产。不能采用PEG定价,更多是【炒业绩】的逻辑,即市场更倾向于用短期高增长(增速G)给予定价,当年扣非增速更快的公司往往表现更好。在A股市场中,能看长期可持续增长的公司毕竟还是少数,对于大部分公司来说,市场中短期走势会更关注盈利增速。

A股能够应用PEG的行业:高ROE+低波动

PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长(可预测性),即能用DCF估值的公司,才能算PEG。因为理论上来说,PEG中的PE是用DCF贴现出来的合理PE估值。而用DCF贴现出来的合理PE估值,又会受到不同时代的不同宏观环境的影响,即受到不同利率环境的影响,合理PE不同,那么合理的PEG也就自然不同。因此,PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而大部分A股中的非头部核心资产,即增长持续性不确定或有周期性的资产,不应当使用PEG来衡量贵贱。这类公司当年的表现,更多取决于G,而非PEG

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具备可持续且相对稳定增长的行业,才能使用PEG估值。或者说,只有这类公司,PEG的高低,对其未来的回报率才有区分度。

A股中,PEG指标相对适用于拥有ROE+低波动特质的核心资产,这类行业主要集中在消费品、医药、优势传统行业中,比如:白酒、白电、调味品、血制品、肉制品、文娱用品、乳制品、CXO、药房、小家电、水电等。

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行情的起点:行情始于产业周期(政策/新品),加速于盈利加速阶段(双击行情)。

产业周期起初通常由政策规划驱动(风光锂、半导体、PCB),或者由新产品新需求驱动(锂电、TWS)。

双击行情发生在加速增长阶段,一般持续4-6个季度。比如PCB18Q3-19Q35个季度)、TWS19Q1-20Q26个季度)、半导体(19Q1-20Q15个季度)、锂电/光伏(20Q2-21Q14个季度)。

有强产业趋势和政策催化的板块容易左侧抢跑(弱现实、强预期)。特别是在市场流动性比较好的环境下,容易左侧博弈困境反转的板块,比如21Q3-Q4的光伏和风电、22Q2至今的风电。预期博弈阶段中,市场对当前盈利和估值的容忍度较高,关注的更多的是前向盈利(产业规划、订单合同、高频指标等)。

行情的终点:行情终结于产业周期(估值顶和相对收益顶先于盈利顶和指数顶),但期间也会受宏观因素冲击(甚至波动更大)。

估值顶和相对收益顶:当增速脱离高增长区域时(景气度减弱但不一定见顶),此时估值逐步见顶;相对收益一般也随着估值见顶而见顶;之后的行情,行业内部开始分化,阿尔法接替贝塔。行情可能转入强现实但预期转弱阶段。

多重顶的可能性:在需求脉冲的产业周期中(如TWSPCB ),估值顶到盈利顶和指数顶,一般相距2-3个季度。若产业空间够大,则行情还会有多次反复,但在随后行情中需考虑更多阿尔法因素,且每一波上涨需有更强的催化,比如21年半导体、22年风光锂。

盈利顶和指数顶:当增速从高位回落,并逐步接近30%时,股价波动会放大,甚至开始有一定幅度的调整。当盈利增速跌穿30%或降幅超过50%时,景气度见顶,进入盈利估值双杀阶段。

系统性风险:在有系统性风险的情况下,高景气板块的阶段性冲击不可幸免,其调整主要来自流动性冲击(拥挤过度)、前期涨幅过大的抛盘压力、盈利预期回落等因素。

产业周期顶:产业周期是科技创新、科技制造行业的核心影响因素; 中短期来看,宏观系统性风险会影响行业阶段走势,甚至出现较大幅度回撤,采取一定避险行为是有必要的;但长期来看,产业趋势持续向上的行业其行情走势由自身长期基本面决定,宏观系统性冲击之后或许将迎来阶段性好机会。

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产业赛道复盘总结与思考:加速增长阶段的双击行情赚贝塔的钱,最流畅、最易赚钱。换言之,若预期盈利仍在加速增长阶段,则大概率可放心持股。另外,每年底也可从这个角度筛选第2年可加速增长的板块和个股

估值顶到股价顶之间的行情,由贝塔到阿尔法,持股体验感也较差。估值一般随着增速见顶而见顶,之后估值回落、盈利上行,市场赚的是盈利的钱但要付出一定幅度的估值代价。此时,市场的分歧也会加大,波动加大,持股体验感变差。因此,对于产业周期较短(或盈利周期性较强)的板块,若此时我们有更好的其他盈利加速增长的板块可供选择,可进行切换。

考虑减仓阶段:估值顶->盈利顶之间。个股层面(成长板块),在估值顶与盈利顶之间通常都会出现走势的背离:PE(未来12个月)VS股价,而这也提供了一个判断顶部的参考依据——股价上行但估值下行(产生背离)+盈利增速边际回落幅度较大。

警惕强现实、弱预期的板块。典型的是周期板块,顶部区域往往一切数据看似完美。此外,包括消费、科技赛道等也会面临这种猜顶的阶段。除了产业逻辑的判断之外,提供两组经验数据参考:增速跌穿30%或降幅超过50%,若出现这种情况则应警惕行情见顶或阶段见顶。

重视弱现实、强预期的板块。博弈底部困境反转的板块,易出大牛股。特别是在市场流动性比较好的环境下,对于有强产业趋势和政策催化的板块容易左侧抢跑,近两年的光伏和风电板块都较典型。这类板块往往依赖于订单数据或高频数据验证,市场波动也较大,

对流动性敏感度高,因此,在有流动性冲击的风险下,可选择阶段性规避。

长期持有成长赛道得忍受波动,流动性冲击不可忽视。宏观流动性(非决定因素,但短期快速收紧会显著冲击市场,包括国内外流动性)、微观流动性(非决定因素,但过度拥挤、前期涨幅过大积累的抛盘压力均会加大市场波动,特别是下跌阶段会显著放大跌幅)。

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下半年,市场仍可能会受到一些黑天鹅事件的影响,走出很多不确定的波动,但黑天鹅之所以叫黑天鹅注定不是常态。此时,我们还是回归本原,寻找第一性。别被市场情绪扰动所干扰。这次情绪波动很快就会过去。如果跌破政策底,也还会有政策出台,所以市场现在处于一个流动性很宽裕但是信心不足,场外资金很多但是公募基金增量有限,向上动力不足,向下有政策托底的阶段,这个阶段整体有利于小盘成长股。大盘成长仍需要等待三季度业绩的验证。现在或许就是在右侧第一阶段的调整期,调整期越扎实,第二阶段涨幅也就越大。

来源:

光大证券-20228月策略观点:警惕业绩的灰犀牛”-20220802

民生证券-策略专题研究:风格洞察与性价比追踪系列(七)-高估只在局部-20220802

天风证券-投资策略专题:景气投资方法论与历史复盘-20220802

天风证券-【天风策略丨风格专题】小市值的风格还能持续多久?-20220731

太平洋-中外股票估值追踪及对比:全市场与各行业估值跟踪-20220730

国信证券-2022A股中报前瞻:年中大考进行时,上游资源仍占优-20220720

责任编辑:bail

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