脱水研报：银行板块估值历史低位！不是不“涨” 只是时候未到

受经济复苏缓慢、地产风险事件的拖累，银行板块长期处于估值筑底阶段，在LPR下行、新增的3000亿元政策性金融工具、5000亿元专项债限额等稳增长政策继续发力，地产风险不断缓释的推动下，市场对于银行股恐过度反应。近期央行下调存款利率，银行股有所启动和企稳。介于银行板块整体估值处于历史低位，静待市场真正企稳，中长期投资价值吸引力大，具有较好的绝对回报空间。

业绩分化加剧，部分中小行延续20%+业绩增速

22H1全部42家上市银行归母净利润同比增速达7.54%，较22Q1回落1.09pct，仍处于近两年来较高水平。部分区域中小银行业绩同比增速维持在20%以上，大幅领先于同业。业绩归因来看，生息资产扩张依旧是拉动业绩增长的最大贡献项，净息差的负向拖累在22Q2进一步加剧，此外拨备对利润的反哺作用有所下滑，主要系上市银行审慎应对潜在风险，加大了拨备计提力度。

贷款利率下行，商业银行净息差收

受LPR下调后贷款重定价，及支持实体经济降低融资成本，金融机构贷款利率持续走低，22H1商业银行净息差较22Q1收窄3bp。上市银行净息差走势与行业基本一致，但部分银行受益于特色业务的发展，息差表现持续优异。如江苏银行净息差呈现上行态势；常熟银行净息差保持在3%以上，明显优于上市同业。

以量补价，信贷扩张加快

上市银行生息资产同比增速在22Q2末达9.37%，同比增速较22Q1提升0.76pct；贷款同比增速快于生息资产增速。其中对公一般贷款同比增速保持稳定，零售贷款同比增速有所下滑。分行业看，22H1上市银行新增对公贷款中，制造业贷款占比22.46%，政务及基建类贷款占比达18.27%，为最大的两项对公贷款投向。

中收增长短期承压

22H1末受资本市场疲弱及疫情影响，银行中收占比营收比例下滑。部分银行由于近年来重点布局财富管理业务，使得中收仍然维持高位增长；除此之外银行理财子公司业务发展如火如荼，预计对银行中收支撑性愈发显现。

资产质量核心指标继续改善

截至22Q2末42家上市银行算术平均不良率为1.24%，环比降低1bp；拨备覆盖率为304%，环比提升5.44pct。分贷款类型来看，22年上半年上市银行对公贷款不良率普遍下行，其中制造业贷款不良率下降，房地产贷款不良率有所上升；零售端受疫情等因素影响，居民消费力下滑导致零售贷款不良率抬升。随着疫情缓释、房地产表外业务压降，预计银行信用风险暴露有限。

能否重现2014年末行情？

大环境与2014年相似，悲观预期若反转、估值提升空间巨大当前银行股的投资环境与2014年越来越像：经济预期悲观、社融数据低迷，机构持仓、估值水平均处于历史底部，同时政策放松的力度在逐步增强。

1、经济：与2014年类似，经济各项指标表现均相对疲软

PMI持续走低、地产不断探底、企业利润增速正“由正转负”。其中，地产方面14年初已开始放松（5月即提出“支持合理住房贷款需求”、各地也开始放松限购），但一直到年底房地产市场均没有明显的起色，市场预期也愈发悲观。

2、社融环境：流动性较为宽松，但实体融资需求相对偏弱

2014年7-10月社融连续4个月累计同比少增1.6万亿，其中居民中长期少增640亿，对公中长期多增892亿，委托+信托贷款同比少增8100亿。

3、机构持仓、估值（包括龙头银行）均创历史新低，充分反映市场极度悲观的预期

2014年银行板块估值跌至当时新低0.86x（当前为0.50x），主动型基金持仓比例仅1.92%（目前为2.67%）；此外，龙头银行的估值水平也跌至历史新低。当前宁波和招行的22PB分别为1.27x、1.05x，均为近3年底部水平；且看到2023年底，估值水平分别为1.09x、0.92x，投资价值凸显。

4、政策节奏在逐步放松中：

2014年：先是年初开始地产限购政策逐步解除、政治局会议频提支持合理住房贷款需求等，直到11月开始正式开启连续降息周期（6次降息累计下调125bps，持续到2015年10月）正式“全面放松”，市场信心得到提振，金融地产带动指数加速上行，其中银行板块自11月底-15年1月初仅1个月左右的时间迅速上涨57.3%，跑赢上证综指21pc。

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