科创行情何时起？

核心观点

13 年创业板牛市经历前期的估值调整和市场磨底，和当前的科创板十分类似。而创业板牛市的 3 大启动条件中，当前科创板已具备政策支持和资金流入，只待业绩拐点验证。参照业绩预期，22Q4 或拐点向上。

行情比较：科创板正在经历和 12 年创业板类似的蛰伏期。回首创业板 13 年牛市前夕，已经历 11 年的估值调整期和 12 年的市场磨底期。当前科创 板也同样经历了 21 年 7 月到 22 年 4 月的估值调整期，4 月至今科创板也在持 续磨底，行情走势看十分接近，有望开启类似 13 创业牛市。

1、估值调整期：宏观看经济景气向下，通胀向上；板块虽然盈利向上， 但估值大幅调整（40-50%）；均为板块开板后首轮大幅估值调整。创业板（10.12-12.1）：PMI 从 54 到 49、PPI 超 6%；创业板指下降 45%， PE 下降 56%（70.7→31.3）；为 09 年创业板开板后，PE 首次调整到低位。科创板（21.7-22.4）：PMI 到 47、PPI 超 10%；科创 50 下降 45%，PE 下 降 56%（79.7→35.3）；为 19 年科创板开板后，PE 首次调整到低位。 

2、市场磨底期：宏观看经济景气底部；板块估值底部，期间上下波动 持续磨底；均为政策持续出台期。创业板（12.1-12.12）：PMI 在 50 以 下；创业板指下降 5%，PE 下降 8%（31.3→28.8）；十八大报告强调战略 新兴产业。科创板（22.4-至今）：PMI 在 50 以下；科创 50 上升 14%，PE 上升 21%（35.3→42.8）；二十大报告强调科创自主可控。 

3、创业板牛市：宏观看景气修复；板块估值快速抬升。创业板（12.12- 14.2）：弱复苏，PMI 超 50；创业板指上涨 163%，PE 上升 142%（28.8→69.8）。

交易层面看，22 年底科创板 VS12 年底创业板也存在 3 点相似：回调幅 度（40%以上）、估值水平（5%PE 分位数）、换手率（历史低位）。

总结 13 年创业板行情 3 大驱动因素：政策支持、业绩拐点、资金流入。当前科创板已具备政策支持和资金流入条件，后续静待业绩验证拐点。创业板行情 3 因素：1）产业和股市政策先行铺开：12 年 7 月“十二五”战略性 新兴产业规划推出七大产业发展路线图。2）行业景气爆发+并购潮兴起：12- 13 年移动互联网等新兴产业大爆发，11-13 年智能手机 2 年翻 4 倍，并带动零 部件、游戏等上下游。12-14 年创业板并购数量上涨 84%，涌现爱尔眼科等多 只牛股。3）资金流入创业板：基金重仓占比 12 年的 1.6%上升至 13 年的 4.2%。科创板已具备 2 点条件：1）“十四五”顶层支持科创自主可控，科创板也已放 开再融资与减持。2）科创板的基金重仓占比 2.8%，已高于 12 年创业板。

科创业绩展望：复盘 13 年创业板，相对营收先走过拐点，后开启牛市。结合市场预期看，科创板或已过业绩拐点，业绩条件或已具备。参照业绩-股价-盈利走势 4 阶段，相对业绩拐点指引行情拐点：1）10Q4-12Q1，业绩 股价均下行；2）12Q2-12Q4，业绩走过拐点，股价仍然低迷；3）13Q1-13Q3， 市场信心缓解，股价长期向上；4）13Q4-14Q4，盈利也开始回升。结合市场预 期，科创板 22 各季度相对营收增速分别为 15、15、22、37%，相对盈利增速 6、-1、16、20%，22E 业绩增速向上佐证拐点已过，科创行情或已在路上。

风险提示：1）国内疫情反复，影响经济复苏；2）海外加息幅度超预期；3） 科创企业业绩不及预期；4）美国科技政策变化；5）历史经验失效风险。

正文

1.科创板刚刚度过与12年创业板相似的蛰伏期

1.1行情比较：科创板和12年创业板均处于市场磨底期尾声

回首11-14年的创业板，在经历11年的估值调整期、12年的市场磨底期后，创业板迎来了13年的戴维斯双击的牛市。当前科创板已经历了21年7月到22年4月的估值调整期，4月至今科创板也在持续磨底，行情走势看十分接近12年底的创业板，23年科创板或有机会走出类似13年的创业板牛市行情。

创业板估值调整期：2010年12月到2012年1月，创业板指下降45%，其中PE下降56%（70.7→31.3）。

1） 该阶段经济处于滞胀期，经济景气向下，其中实际GDP增速降至10%以下，PMI也从54降至49；通胀整体抬升明显，PPI、CPI同比超6%、同比涨幅超1.5%；货币政策持续紧缩，期间3次加息共0.75%，6次提高准备金率共3%。

2） 低景气+紧货币背景下，创业板遭遇戴维斯双杀，虽然盈利增加24%，估值下降56%仍使股指深度承压。

3） 本轮是创业板开板来第一轮估值大调整，除受经济周期影响外，也有估值再定位的因素：自创业板09年开板以来的1年多，受到十二五规划中对于培育新兴产业的强调重视，以及对创业板企业高成长预期和发展前景的期待，市场一直给予创业板较高估值；后随着公司数量增加、业绩逐一验证，市场对板块相关标的的认识逐步到位，估值开始向长期价值中枢靠拢。

对应科创板估值调整期：2021年7月-2022年4月，科创50下跌46%，其中PE下降56%（79.7→35.3）。

1） 该阶段经济同样不景气，PMI跌落至47，除20年疫情冲击外为近10年新低；结构性通胀明显，国内PPI同比已超10%，CPI平均仅约1.3%；流动性国内宽松，3次降准共1.25%，但美国21年底已经明确加息缩表，直接影响外资流向，并冲击股市信心。

2） 景气低迷+全球加息背景下，科创板同样遭遇戴维斯双杀，在盈利增加22%的表现下，估值下降56%导致指数深跌。

3） 和创业板一样，科创板也正经历开板来首轮估值大调整。经历了18年来的贸易战和华为事件等争端，国家对于科技领域重视度大幅提升，科创板市场预期也水涨船高。近2年的业绩验证后，叠加景气下行和全球加息的压力，科创板也上演了类似11年创业板的估值压缩。

创业板市场磨底期：2012年1月到2012年12月，创业板指下降5%，其中PE下降8%（31.3→28.8）。

1）该阶段经济渐入衰退期，经济景气向下，实际GDP直接破8；通胀落至低点，PPI、CPI同比最低降至1.7、-3.6%，均为前后2年低点；货币政策则已转向宽松，年中两度降息降准共0.5%、1.0%。

2）衰退背景下，创业板持续磨底，估值下降8.0%，盈利增长3.3%、增速也放缓。

3）经济的低景气和政策利好的释放是市场反复磨底的两面：年初温总理提出“提振股市信心”，大盘一度回升14%，但后续回落；年中货币政策转向宽松，市场反应较平淡；年末18大和中央经济工作会议接连召开，提出2020年翻番的目标和市场化改革的方向，在政策端再度给予市场信心。持续利好下，市场信心终于开始修复，盘整期迎来终点。

科创板市场磨底期：2022年4月到2023年2月（或未结束），科创50上升14%，其中PE上升21%（35.3→42.8）。

1）该阶段经济处于衰退期，经济景气低点，Q2实际GDP近0.4%，PMI基本在50以下；通胀也在转向，PPI转负；国内货币政策仍然宽松，但海外持续加息步伐，联邦基金利率已至4.5%，给予A股一定流动性压力。

2）衰退背景下，科创板行情两起两落、持续震荡，盈利下降6.4%，估值上升21.4%。

3）同样，众多产业政策在磨底期密集出台，科创特别自主可控领域的高度重视：如20大强调 “举国之力完善科创体系”、“产业链供应链韧性”，新召开的中央工作会议“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广”和“大力发展数字经济”；另外，9月央行对设备的2000亿专项贴息贷款、 “数据二十条”的细化产业政策在持续落地，一如12年底创业板情形。

创业板牛市：2012年12月到2014年2月，创业板指上涨163%，其中PE上升142%（28.8→69.8）。

1）该阶段经济景气略有修复，PMI上升1，且稳定在50以上；通胀和货币政策稳定，PPI、CPI同比约为3、-2%，存贷款利率和准备金率无变化调整。

2）经济弱复苏下，创业板开启牛市，估值上升142.3%主要贡献，盈利增长8.4%；更多是估值先行，盈利增长主要在牛市后。创业板的相对业绩是牛市的重要驱动因素：13年创业板营收增速约22%，领先全A约13%，弱复苏下的高增速价值凸显，一路业绩验证也让投资者充满信心；叠加之前低估值，创业板性价比显现，从而连续1年都深受追捧。

交易特征看，22年底科创板对比12年底创业板也存在3点相似（回调幅度、估值水平、换手率）。1）两轮行情第一阶段跌幅都在40%以上，当前均处于盘整期；2）估值均处于历史低位，阶段历史分位数在5%左右；3）换手率在低位，创业板指和科创50换手率在1.7%、1.2%，均低于自开板以来25%分位数水平。

1.2牛市条件：科创板已具备12创业板牛市的2大驱动因素

总结13年创业板行情3大驱动因素：政策支持、业绩拐点、资金流入。

1）产业和股市政策先行铺开。12年7月“十二五”战略性新兴产业规划推出，规划了信息、生物等七大战略性新兴产业发展路线图。12-13年同期，股市中定增等相关政策相对宽松，再融资箭在弦上，创业板兴起并购潮。

2）产业景气爆发，叠加股市并购潮兴起，创业板迎来板块性的业绩拐点。12-13年移动互联网为代表的新兴产业大爆发，智能手机11-13年出货量分别为0.94、2.54、4.22亿台，手机零部件、游戏等上下游行业为之带动迎来景气。并购端，12-14年国内并购数量从1851上升至3227，金额从4455亿翻倍至10118亿，并购热潮驱动爱尔眼科等标的业绩和股价大幅增长。双重驱动下，12Q1、13Q4，创业板相对营收和利润走过拐点，其中13年创业板相对营收较12年低点上升约12%。

3）相对业绩领先+机构关注度提升，市场资金持续流入创业板。12-13年整体经济仍然处于低位，但创业板相对业绩领跑，开始吸引了机构投资者注意，基金重仓占比从12年的1.6%上升至13年的4.2%。

当前科创板已经具备政策支持和资金流入条件，后续静待业绩验证拐点：

1）“十四五”顶层支持+科创股市政策宽松，一如创业板牛市前夜。从“十四五”规划和20大顶层规划，到后续“数据二十条”细分板块政策落地，产业政策红利不断释放。股市政策看，科创板已放开再融资与减持，后续股市政策可能会继续优化。

2）科创板的基金重仓占比已高于当年创业板。22Q3，科创板基金重仓占比已达2.8%，重仓占比已超12年创业板。科创板市场关注度已具备。2.业绩拐点可能指引科创板新一轮牛市

2.1 13年创业板复盘：在相对营收拐点后迈入牛市

综上，对比12年底创业板，当前科创板已走过估值调整期和市场磨底期，行情特征也非常相近，且已具备政策和流动性两大牛市驱动要素。后续如果科创行情启动，节奏该如何把握？回顾2013年创业板大牛市，演绎顺序为：营收增速拐点->股价拐点->盈利增速拐点。业绩拐点判断或为把握行情的胜负手。

回顾创业板行情各阶段，营收拐点或为行情启动前兆，未来走势也能通过盈利拐点验证，其中盈利预期或为行情前瞻判断：

1）第一阶段10Q4-12Q1，业绩股价均下行：经济股市整体下行背景下，创业板业绩、股价、盈利均趋势向下超30%，相对全A表现也滑落6%；

2）第二阶段12Q2-12Q4，业绩走过拐点，股价仍然低迷：业绩相对全A已经触底回升，上行约8%。股价触底持续震荡期，相对全A下跌3%。盈利增速相对全A约-10%，仍在低位。

市场低迷的信心或为业绩领先股价原因：结合经济和市场看，经济已经触底，因此整体营收增速也随之接近拐点；但经济调整期，板块间盈利相对变化可能还未结束，也因此市场的担忧还未消解。随着政策利好持续出炉，股价开始修复，并进入第三阶段。

3）第三阶段13Q1-13Q3，市场信心缓解，股价长期向上。政策出台+业绩向上，股价上升49%，同期全A仅上行7%。盈利有所回升，但相对全A仍然在-10%左右，处于低位。

4）第四阶段13Q4-14Q4，盈利也开始回升：到14Q4，创业板盈利相对全A达17 %，上升幅度达27%。

分析股价指引效果，营收增长较为稳定，拐点指示效果更好；盈利拐点受外生因素影响更大（通过成本端），相对指数拐点位置可能有所变化。

2.2 科创板展望：看市场预期，22Q3或已过业绩拐点

回顾本轮科创行情，22年业绩和盈利承压明显，考虑疫情和大宗冲击扰动，后续看22Q4情况确认拐点。今年以来科创板营收增速较21Q4下降5%，盈利增速下降超40%，降幅明显；当前22Q3业绩和盈利均已拐头向上。考虑上海疫情对较多长三角公司业绩和利润产生一定影响，上游能源、有色等原材料涨价也侵蚀了科创企业利润。较大外生因素冲击下，营收、盈利的拐点仍需22Q4业绩确认。

参照当前业绩预测，22Q3科创板和科创50营收和盈利增速拐点或已验证，股市拐点可能已在路上。营收看，市场预期Q4营收增速继续向上，验证22Q3业绩拐点向上：22各季度相对营收增速分别为15、15、22、37%。盈利看，市场同样预期科创板在22E的盈利增速领先22Q3：科创板22各季度相对盈利增速分别为6、-1、16、20%。科创50的营收和业绩拐点则均在22Q3。展望23年，整体看，酝酿中的支持政策还未被计入预期，未来营收和盈利增速走势仍可能上修。结构看，22年电新板块营收增速超21、23年，剔除电新后科创板23年营收绝对增速向上，科创板中结构机会仍然较大。

风险提示：1）国内疫情反复，影响经济复苏；2）海外加息幅度超预期；3） 科创企业业绩不及预期；4）美国科技政策变化；5）历史经验失效风险。

（来源：李美芩投资策略）

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