机构研选 | 水电铝龙头+电解铝需求提升+绿色铝未来价值潜力大，机构看好公司业绩弹性高

2022年我国氧化铝产能已呈现过剩格局，2023年国内氧化铝产能有望进一步投放，海外新增产能继续投放而电解铝厂的氧化铝需求阶段性减少，氧化铝过剩格局将加剧。预计未来氧化铝价格沿成本低位运行，价格或仍有下行空间。2023年随着国外经济增速下降和库存增加，铝材出口或从高位有所回落，但国内经济增长可期，多方面需求有望转暖，有望弥补出口减量，我国将成为拉动全球铝消费增长的主要力量。2023年氧化铝、火电成本、阳极等影响电解铝成本的主要因素均存在一定回调空间，全年原铝生产成本中枢有望下移，电解铝类似2022年上半年高利润时代虽再难出现，但仍有望获得合理的利润空间，迎来盈利修复。

国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶

产能天花板确定，重置成本明显提升。电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4553.8万吨。

“双碳“背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为确定

2020年9月，中国明确提出“双碳“目标，之后内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台2021年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策，电解铝新投产能也将越来越难。“双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持续发展，对能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标，在未来较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。

产能指标稀缺性凸显，电解铝资产价值凸显

2017年，国家确定产能天花板后，只有合规的电解铝项目才能进行生产，电解铝指标开始进行交易。由于电解铝行业利润上升，且大部分指标都是在产产能，可以出售指标较少，合规指标稀缺性也越来越明显，2022年7月电解铝指标交易价格超过10000元/吨，价格明显提升，这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。最近投产项目来看，若不考虑基建配套投资，电解铝投资强度约6000元/吨，加上合规指标价格，电解铝投资强度超过16000元/吨，电解铝重置成本越来越高，已超过大部分上市公司的吨铝市值，投资价值凸显。

产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降

投产基本接近尾声，待投的有效产能43万吨。电解铝行业在建项目较少，截至2022年2月，电解铝全行业待投产产能180万吨，其中宏泰新材料、兴仁登高为置换产能，不会形成有效供应增量，电解铝供应主要来自内蒙古白音华、甘肃中瑞和广西华仁项目，预计2023年新投产能约43万吨，新增产能大幅下降。

复产产能多为水电铝，未来停产、复产将会常态化

2022年8月，四川因为高温天气，电力缺口较大，电解铝企业开始大规模限产，9月，云南由于来水较少，电解铝企业也被迫停产、降负荷。目前四川开始恢复部分产能，预计2023年4月底开始，随着丰水期逐步到来，云南和四川将开始复产，但到了10月枯水期来临，西南地区将再迎来限产，未来停产、复产将会常态化，但对总供应影响不大。截至2023年2月，电解铝行业待复产产能234万吨，主要集中在云南和四川等水电铝地区。

总产能距天花板100万吨，运行产能受季节性影响较大

截至2022年12月底，电解铝总产能约4450万吨，距离天花板仅约100万吨产能，预计到2023年底，电解铝总产能将达到4500万吨，产能基本见顶，随着枯水期来临，水电铝开始减产，运行产能再次下降，未来随着西南地区电解铝产能进一步增加，运行产能季节性将更为凸显。

产能利用率处于高位，供应曲线越来越陡峭

随着复产和产能置换的进行，电解铝行业产能利用率逐年提高，2022年产能利用率为91.0%，同比提升0.3百分点，目前复产的产能主要以水电铝为主，其他复产产能较少，并且随着水电铝产能进一步增加，产能利用率或将受抑制，预计电解铝投产、复产完毕后，供应在4250-4300万吨水平。

电解铝需求从“能源套利”到“地产引领”

下游铝加工行业开工率表现平稳，稳增长有望发力。2022年电解铝下游需求来看，受房地产拖累，铝型材需求下滑明显，开工率保持40%，同比下降超过10百分点；铝板带受疫情影响以及产能扩张，开工率有所下降；受再生铝供应增加影响，原生铝合金开工率有所下行；由于电网投资上升，电线电缆开工率较高。铝下游开工率变化也与2022年终端强基建、弱房地产表现相一致。随着房地产政策的落地以及疫情高峰渡过，铝下游加工有望复苏，需求开始回暖。

海外衰退影响相对有限，国内消费可期

2022年上半年欧洲电解铝减产，但需求仍然较强，LME铝价大幅上涨，导致内外价差扩大，国内铝材出口利润明显增加，出口量大幅增加，但随着价差明显收敛，出口量下降明显，2022年我国未锻轧铝及铝材出口量660万吨，同比增加17%，净出口量421万吨，同比增加181万吨（+75%）。美联储加息情况下，铝材出口将受影响，但由于2022Q4铝材出口已降至近年来同期偏低水平，如果海外需求不出现明显衰退情况下，后续铝材出口下降空间相对有限。

随着5月疫情解封，国内铝消费逐步上行，测算2022年国内铝消费量3651万吨，同比增加0.7%，虽然房地产对铝需求拖累较为明显，但电解铝整体需求仍在增加，说明其他领域需求增长强劲，2023年随着疫情结束以及稳增长发力，电解铝需求值得期待。

今天带来这么一只水电铝龙头，让我们来看看该公司的投资亮点：

1、业务集铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产和销售于一体。

2、电解铝产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖。

3、机构看好公司业绩弹性大，绿电优势逐步凸显。

（来源：民生证券、山西证券）

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