五月大类资产配置策略：均衡配置，顺势而为！

一．基本面：经济复苏基础进一步巩固

一季度，伴随疫情影响全面退去，经济如期转入回升轨道，增速超出市场预期。在经济复苏叠加流动性宽裕下，股市震荡走高，债市强势震荡。同时，我们也要正视面临的挑战，地产投资依然为经济的拖累项，下游需求不足，企业收入端改善缓慢，居民收入端对消费进一步回升形成重要影响，5月经济复苏强劲是否能够持续存在不确定性。

图表1：经济周期核心增长指标（PMI-3MA）和通胀指标（PPI定基指数）

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

第一，PMI指数站上荣枯线上方，经济复苏基础进一步巩固。3月我国制造业PMI较上月略有回落，非制造业PMI进一步升高，整体上两项指标仍处于扩张区间。PMI连续3个月的平均值已经站上荣枯线，显示经济复苏势头向好。需要注意的是，工业企业在利润压力下生产态度偏谨慎，上下游生产修复节奏并不同步。工业增加值同比增速弱于经济增速，显示工业企业生产端修复偏慢。总体来说，一季度经济超预期下，本轮经济复苏周期后续的修复节奏和弹性会变得更加平稳，后期复苏的延续性主要关注居民收入端改善以及地产的修复。

第二，3月信贷继续超预期，居民中长期贷款获得改善。3月新增社融5.38万亿，高于市场预期（4.42万亿），环比多增2.22万亿，同比多增7,079亿，社融存量同比增速上升0.1pct至10.0%。3月新增信贷继续超预期，企业端和居民端分化有所收敛。新增人民币贷款同比多增7,494亿，其中中长期贷款同比多增9,865亿，短期贷款同比多增4,972亿，票据融资同比多减7,874亿。总体而言，一季度企业融资呈现“供需两旺”，企业端信贷超预期增长或主要源于金融机构供给发力以及企业经营现金流改善需求；房地产修复和消费反弹带动居民融资需求回升，居民融资修复“仍待观察”。

图表2：社会融资总量12月滚动增量及同比变化

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

第三，投资增速较上期回落，地产对经济拖累减弱。3月，投资增速同比4.8%，较1-2月小幅下行0.7个百分点，其中，基建投资同比9.9%、较1-2月回落2.3个百分点，主因是能源相关投资放缓，而交通类投资韧性较强；制造业投资同比6.2%，较1-2月回落1.9个百分点，但中游装备制造依然保持较快增长；房地产投资同比-7.2%、略低于1-2月的-5.7%，其中，竣工同比32%、较1-2月提升24个百分点；新开工同比-29%、拖累依然较大；商品房销售面积同比-3.5%、略好于1-2月的-3.6%。国家统计局发布数据显示，3月份70个大中城市中商品住宅销售价格上涨城市个数增加，各线城市商品住宅销售价格环比上涨，一线城市商品住宅销售价格同比上涨、二三线城市同比降幅收窄。近期多城购房政策放松，以公积金政策为主，杭州落户政策进一步放开。今年房地产市场将维持当下的弱复苏态势，全年销售面积增速转正，地产对于经济的拖累将逐渐减弱。

第四，消费增速超预期，不考虑基数效应，修复较为缓慢。受益于疫后补偿性消费恢复，一季度社零同比增速从去年四季度的-2.7%上升至5.8%，并开始进入到“高同比、低环比”的第二阶段。由于去年3-5 月社零同比增速转负，今年同期的消费同比增速偏高，但如果不考虑基数效应，仅看季调后的环比增速，则今年3月社零环比只有0.15%，明显低于2017-2021 年之间的任何一年，仅高于2022 年3月，也明显低于今年2 月0.67%的环比增速。

第五，通胀来看，基数效应影响明显，PPI继续下行，CPI温和回落。3月PPI同比-2.5%，预期-2.3%，前值-1.4%。3月CPI同比+0.7%，预期+1.0%，前值+1.0%。PPI方面，受高基数效应影响明显，叠加国际大宗商品价格扰动石油有色行业、气温回升降低用煤需求以及汽车降价拖累耐用品出厂价的影响，PPI降幅有所扩大。CPI方面，天气转暖利好鲜菜上市，同时猪肉存栏相对充裕，3月食品价格环比有所下行。

图表3：PPI 2021年11月创下历史最高纪录，通胀持续走低

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

二．流动性：总体保持平稳微观持续改善

1、宏观流动性：维持稳定宽松环境 利率不变

M2增速高位震荡，央行延续宽松政策，利率不变。3月M2同比增速较上月回落0.2pct至12.7%。结构看，居民和非银存款同比增加，企业存款小幅下降，财政存款同比维持稳定。M1同比增速下降0.7pct至5.1%，从年初年初6.7%的高点连续三个月回落共计1.6pct，M2-M1增速剪刀差相应扩大0.5pct至7.6%。

图表4：M2增速高位震荡

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

4月17日，央行MLF操作平价续作1700亿元（当日到期1500亿元），本月MLF操作利率为2.75%，与上月持平，2022年8月以来连续9个月处于这一水平。4月MLF加量续作，一方面是信贷持续多增前景下，商业银行对MLF操作需求增加，同时也释放了政策面延续稳增长取向的信号。这将有助于保持信贷投放的稳定性和连续性，提振市场信心。刚刚发布的2023年第一季度货币政策委员会例会公报要求，“保持信贷合理增长、节奏平稳”。在宏观经济平缓修复的背景下，虽然MLF操作规模有所降低，但是央行仍然保持中长期流动性净投放状态，显示货币政策平稳而非快速调整。

一季度货政例会中重提“精准有力”，不再强调稳健的货币政策“加大力度”，并且删去经济“三重压力”和“逆周期调节”等表述。2023年来防疫优化落地而疫情冲击消退，货币政策目标从对冲经济增速下行压力转向呵护结构性薄弱领域，而在前期MLF宽幅投放、降准等宽货币集中落地后流动性收紧格局已有缓解的环境下，预计结构性政策工具相较于总量政策具备更多的发力空间。

2、微观流动性：新增投资者持续增加 杠杆资金持续回升

微观流动性跟踪依然围绕四类主体、两个层面展开。所谓四类主体，是指个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构，其中波动较大的主要是个人、基金和外资，这也是我们跟踪的重点。所谓两个层面，是指自有资金和杠杆资金，目前以场内杠杆也就是券商融资业务为主。今年以来，微观流动性总体保持积极态势。

（1）散户：市场回暖提振信心 投资者开户数持续增加。根据中国结算中心的数据显示，1月新增投资者数84.48万，环比增长18.59%，而2月新增投资者数167.68万，环比增加98.48%，3月新增投资者数量189.62万，环比增加13.08%，3月新增投资者数量创近一年新高。无论是从新增数量还是环比增幅来看，新增投资者开户数明显增加，显示出市场回暖对场外投资者的吸引力不断增强。截至3月底，我国境内证券市场投资者数量达到2.17亿人。从中期来看，国内经济呈现稳复苏，将对市场进一步回暖起到支撑和提振，继续吸引场外投资者积极入场。

图表5：新增投资者数量连续4个月回升

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

（2）基金：新基金发行阶段性遇冷，股债呈现结构变化。今年以来截止到4月20日共有416只基金宣告成立，募集总规模超过2600亿元，较去年同期2440亿多出160亿。从新基金类型来看，包括105只股票型基金，募集规模合计为326亿元,较去年同期141亿大幅增加；137只混合型基金，募集规模合计为537.08亿元；101只债券型基金，募集规模合计为1642.49亿元。从目前的基金发行规模和类型来看，从数量上看，权益类基金占比较高，但发行规模上，依然是债券类基金权益类基金占据更多份额，但债基规模总体较去年同期下降，而股基规模较去年同期提升。从近期趋势来看，权益类基金的占比有所提升。

图表6：各类型基金发行份额变化

数据来源：Choice，巨丰金融研究院，数据截止至4月20日

图表7：各类型基金发行份额占比变化

数据来源：Choice，巨丰金融研究院，数据截止至4月20日

图表8：股票型基金发行数量及发行份额

数据来源：Choice，巨丰金融研究院，数据截止至4月20日

（3）外资：中国经济持续回暖 外国资金借道北向资金加速进场。今年1、2月份高频经济数据的回升，显示出国内经济的企稳和复苏，这对市场的反弹起到有力支撑。而欧美国家高通胀导致的经济衰退，全球金融市场动荡，人民币升值，A股市场整体估值偏低，这些因素引发国外资本金回流中国市场，一定程度上说明中国资产的吸引力在不断增强。从相关数据显示来看，一季度北向资金净流入1859.88亿，其中，1月份净流入1412.9亿，2月份净流入92.58亿，3月份净流入354.4亿。截止到目前，4月份净流入58.66亿。预计在中国经济进一步复苏企稳下，北向资金持续维持净流入局面。

图表9：两市融资余额持续回升

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

（4）杠杆资金：市场阶段性上行，杠杆资金趋势性回流。从一季度市场整体表现来看，市场延续去年年末的修复性行情，在市场阶段性回暖提振下，市场情绪的回升带来两融杠杆资金的走高，区间市场调整，但融资余额始终呈现出趋势性增加，显示出投资者对市场阶段性修复行情的看好，而在国内经济进一步企稳和复苏下，市场阶段性修复行情有望延续，两融杠杆资金也将随着市场的修复而持续增加。截至4月中旬，两市融资余额维持在1.64万亿，与指数处于同步上升状态。

图表10：两市融资余额持续回升

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

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风险提示：

1、美元流动性收紧超预期，带动美债利率大幅上行；

2、欧美衰退超预期，致使国内复苏面临巨大阻力；

3、国内疫情出现二次感染，对经济复苏产生扰动；

4、国内政策低于预期，复苏缓慢；

5、央行货币宽松政策退出超预期；

6、全球地缘政治危机。

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