六月大类资产配置策略：风物长宜放眼量！

一．基本面：经济缓复苏趋势依旧

4月份，经济数据在一季度高基数下出现回落，经济修复进程较3月放缓，不过在经济复苏初期基础不稳，波折难免，但总体缓复苏趋势延续，政策面呵护有力。随着经济修复深化，新经济结构性改善，阶段性分化将走向均衡，形成有力的修复改善。

图表1：经济周期核心增长指标（PMI-3MA）和通胀指标（PPI定基指数）

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

第一，PMI延续缓复苏趋势。4月制造业PMI为49.2，前值51.9；非制造业PMI为56.4，前值58.2。在3月高基准下4月份PMI指数均出现回落，不过非制造业PMI仍强于制造业PMI，建筑业和服务业仍保持高景气。综合近三个月趋势来看，PMI仍处于荣枯线之上，高基数下的回落不改经济总体恢复的态势。目前仍处于经济复苏初期，随着政策落地效果的逐步释放、场景恢复带来的线下活动持续改善，经济增长内生动能将逐步修复。

第二，4月信贷如预期回落，企业中长期贷款韧性较强。4月份金融信贷数据。其中，新增信贷0.72万亿元（去年同期0.65万亿元）；新增社融1.22万亿元（去年同期0.9万亿元）。在经历了一季度的爆发式增长后，信贷在4月明显回落。从结构上来看，居民部门再次“缩表”，不过企业中长期贷款有较强韧性。信贷回落可能是因为一季度透支了部分银行信贷额度和企业信贷需求，而且4月地产销售也边际走弱。

图表2：社会融资总量12月滚动增量及同比变化

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

第三，投资增速继续回落，地产端结构性改善。1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）147482亿元，同比增长4.7%。中国1-4月房地产开发投资35514亿元，同比下降6.2%；商品房销售额39750亿元，增长8.8%；房地产开发企业到位资金45155亿元，同比下降6.4%，降幅收窄。地产端结构性改善，随着经济恢复向好，稳定房地产市场政策显效、市场预期好转，房地产市场有望逐步企稳。

第四，消费复苏向好，汽车消费渗透率持续提升。4月份，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额31290亿元，增长16.5%。4月国内新能源汽车产销分别完成64万辆和63.6万辆，同比均增长1.1倍，环比分别下降5.04%和2.6%，市场占有率达到29.5%。汽车销售出现改善，渗透率持续提升。

第五，PPI继续探底，核心CPI相对稳定。4月PPI同比-3.6%，前值-2.6%，环比为-0.5%（2、3月均为0%）。4月CPI同比+0.1%，前值+0.7%。CPI同比增速下降而环比降幅收窄，结构上呈现“食品和能源价格继续下降，服务价格有所回升，核心CPI相对稳定”等特点。PPI同比降幅扩大且环比转负，PPI仍在探底过程中。数据显示通胀继续回落，经济弱复苏延续。随着政策效果持续显现，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，对价格的带动会逐步增强，加之基数效应消退，下半年通胀中枢有望温和回升，CPI可能逐步向往年均值水平靠拢。

图表3：PPI 2021年11月创下历史最高纪录，通胀持续走低

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

二．流动性：总体保持平稳微观出现反复

1、宏观流动性：稳增长货币政策不变 利率持平

今年以来，我国M2和人民币存款延续较快增长态势。4月末，M2、各项存款均同比增长12.4%，分别较上年同期高1.9个、2个百分点。近期M2 增速与通胀和经济增速间存在一定缺口，主要是政策效果显现、需求恢复存有时滞所致。

图表4：近几个月三大利率维持不变

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

人民银行加量续做到期MLF，继续释放出稳增长的政策信号，有助于稳定市场预期。5月15日开展1250亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，超过本月1000亿元的到期规模，继续实施加量续做；中标利率与前次持平，为2.75%。本月是人民银行连续第6个月小幅加量续做到期MLF，表明人民银行继续实施稳健货币政策，引导金融机构加大对制造业和中小微企业等实体经济重点领域和薄弱环节的支持，为经济运行整体好转保驾护航。

本月MLF操作利率继续保持不变，在经济回升趋势较明朗的背景下，下调政策利率的紧迫性和必要性不强。2023年5月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，利率维持不变。

5月中旬，央行发布一季度货币政策报告，报告指出，要继续深化利率市场化改革，完善央行利率政策体系，持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度。对于下一阶段目标，报告指出，稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

2、微观流动性：新增投资者持续增加 杠杆资金持续回升

微观流动性跟踪依然围绕四类主体、两个层面展开。所谓四类主体，是指个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构，其中波动较大的主要是个人、基金和外资，这也是我们跟踪的重点。所谓两个层面，是指自有资金和杠杆资金，目前以场内杠杆也就是券商融资业务为主。今年以来，微观流动性总体保持积极态势。

（1）散户：市场震荡拉锯 新增投资者数量回落。根据中国结算中心的数据显示，我国新投资者数量持续4个月环比增加，3月份更是创近一年新高。无论是从新增数量还是环比增幅来看，新增投资者开户数明显增加，显示出市场回暖对场外投资者的吸引力不断增强。截至3月底，我国境内证券市场投资者数量达到2.17亿人。4月份，随着市场震荡拉锯，场外投资者出现观望情绪。从中期来看，国内经济呈现稳复苏，将对市场进一步回暖起到支撑和提振，这将继续吸引场外投资者积极入场。

图表5：新增投资者数量4个月出现回落

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

（2）基金：新基金发行继续遇冷，债市5月发行热情高涨。今年以来截至到5月20日共有511只基金宣告成立，募集总规模超过3400亿元，较去年同期近4000亿减少。从新基金类型来看，包括105只股票型基金，募集规模合计为427.35亿元,较去年同期227.89亿大幅增加；171只混合型基金，募集规模合计为769.25亿元；123只债券型基金，募集规模合计为2074.82亿元，较去年同期近3000亿的规模减少近1000亿。从目前的基金发行规模和类型来看，从数量上看，权益类基金相比去年同期均有所提升，债券基金与去年同期相比，均出现下降。但从发行规模上，依然是债券类基金占比较大，尤其是5月份，债基发行占比达到80%，高于去年占比平均值70%，短期债基发行有所升温，这与债市5月份走高关系较大。总体来说，债基规模总体较去年同期下降，而股基规模较去年同期提升。短期，尽管债市升温，债市利多环境或将延续，但从趋势上讲，股市边际配置价值逐渐高于债市。

图表6：各类型基金发行份额变化

数据来源：Choice，巨丰金融研究院，数据截至至4月20日

图表7：各类型基金发行份额占比变化

数据来源：Choice，巨丰金融研究院，数据截至至4月20日

图表8：股票型基金发行数量及发行份额

数据来源：Choice，巨丰金融研究院，数据截至至4月20日

（3）外资：经济弱复苏延续 外资流入放缓。今年1、2月份高频经济数据的回升，显示出国内经济的企稳和复苏，这对市场的反弹起到有力支撑。而欧美国家高通胀导致的经济衰退，全球金融市场动荡，人民币升值，A股市场整体估值偏低，这些因素引发国外资本金回流中国市场，一定程度上说明中国资产的吸引力在不断增强。从相关数据显示来看，一季度北向资金净流入1859.88亿，其中，1月份净流入1412.9亿，2月份净流入92.58亿，3月份净流入354.4亿。二季度，北向资金继续呈现净流入态势，不过流入势头有所减缓。4月份，北向资金净流出45.53亿，5月份截至5月25日净流出104亿。后市来看，预计在中国经济进一步复苏企稳下，北向资金将转为净流入局面。

图表9：两市融资余额持续回升

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

（4）杠杆资金：市场震荡盘整，杠杆资金稳中有降。从一季度市场整体表现来看，市场延续去年年末的修复性行情，在市场阶段性回暖提振下，市场情绪的回升带来两融杠杆资金的走高，区间即便市场调整，但融资余额始终呈现出趋势性增加，显示出投资者对市场阶段性修复行情的看好，而在国内经济进一步企稳和复苏下，市场阶段性修复行情有望延续，两融杠杆资金也将随着市场的修复而持续增加。进入5月份，市场进行震荡拉锯，两市融资余额稳中有降，截至5月底，维持在1.62万亿，与指数同步处于盘整状态。

图表10：两市融资余额维持震荡

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

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风险提示：

1、美元流动性紧缩政策超预期延续；

2、美债危机进一步发酵甚至失控风险；

3、国内疫情出现二次感染，对经济复苏产生扰动；

4、支持政策低于预期，复苏缓慢；

5、央行货币宽松政策退出超预期；

6、全球地缘政治危机；